正文开始：

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来源：王涵论宏观（ID：XYZQMACRO）

本文为兴业证券首席宏观分析师王涵博士2018年2月6日20时电话会议的主要内容。

各位投资者，感谢参加兴业证券的电话会议，我是兴业证券的宏观分析师王涵。今天的会议，主要想跟大家聊聊美国市场近期的动荡、其背后的原因、未来的前景，以及对包括中国在内的新兴市场的影响。

首先，简单陈述一下我整体的观点：

首先，

其次，

再次，

第四，

最后，

接下来，我详细说明一下上述几点看法背后的逻辑：

1）定性判断：美股此轮调整，和2009.8上证指数从3478开始的那轮调整有相似之处。

简单来说，本次美股调整并非是因为经济数据走弱，而更多的是“数据走强—通胀预期抬头—担心股市估值承压”的逻辑。换句话说，本轮调整，是经过美股多年的上涨后，估值抬升积累了太大的压力，市场担心利率上升导致估值承压所致。如果我们对比A股，在4万亿的刺激之下，中国经济增速2009年时逐季走高，但在那年年中的时候，由于央行货币政策出现拐点，也导致了一轮较为明显的调整，从这个角度来说，两者有相似之处。

2）当前尚不能判断美国已经进入“危机模式”，但市场的恐慌情绪的确很高。

基于上述的逻辑，因为美股是在经济数据走好的过程中出现的调整，认为美国已经进入“危机模式”显然有些为时尚早。但从另一方面来说，金融市场的反应是很剧烈的。比方说VIX指数刚才已经冲到了45这个水平，45是一个什么概念？我们知道，2008年金融危机的时候，最高点VIX指数曾经冲到80以上，而那之后，VIX指数最高也仅在2011.8达到过48（注：截至本篇会议纪要发布时，VIX指数日内高点已经超过2011.8的水平），当时是美国主权债评级遭到下调。而再早一点，亚洲金融危机阶段，VIX最高也就是45左右的水平。所以，当前市场的恐慌情绪，上升的非常快。

3）在美股二月份调整前，美债市场一月份已现端倪。

如果去观察美国1月份的债券型ETF的资金流，会发现一个有意思的现象，就是在2012-2017年持续资金流入的企业债ETF类产品，在今年1月份出现了明显的净赎回。换句话说，权益市场在2月份才开始担心股票价格，但债权市场在1月份就看到了投资者抛售企业债券的现象。这个现象出现的大背景，是金融危机后，美国流动性大幅宽松，压低了各类信用债的信用利差—尤其是中低评级的中小型企业的信用利差。在初期的时候，这使得美国中小企业融资环境显著改善，企业大量融资加杠杆，推升了企业的ROE。但随着AA以下评级的企业债信用利差逼近历史底部，

信用利差被压缩到极致，由于联储加息周期的开始，没有信用利差保护的中小企业，开始面临债权融资成本的水涨船高，这导致了企业财务压力快速上升。

数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

4）美国的动荡是否会升级：需要关注两条主线。

a. 关注点1：中小企业的偿付能力问题。

数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理

b.关注点2：波动率反弹引发金融机构自身的风险。

5）对新兴市场的短期影响：核心的指标是美债。

美股的大幅调整，始于上周五，但周一A股市场的表现虽然疲弱，还不能说是很惨烈。而周一晚美股的调整，则引发了周二A股的明显回调。我们倾向于认为，这种差异的背后，一个具有指向性意义的指标，是美债收益率。周五美股调整时，美债也是跌的（收益率上升），我们可以认为，这是一种资金整体撤出美国的格局，换句话说，市场不看好美国资产，但没有进入全面的“避险模式“。而周一美国“股跌债涨”，显示市场开始对具有避险功能的美债加大了购买力度。这种避险情绪的上升，加剧了资金从新兴市场回流的短期压力，我们倾向于认为，这是A股周一、周二表现有较大差异的重要原因。因此，从未来一阶段来看，美债是否会继续走强（收益率下行），可能对新兴市场资金外流压力具有重要的指示意义。

6）长期影响有限：资金流入中国依然是大概率事件。

尽管美股短期的动荡带来阶段性资金面的不确定性，但个人倾向于认为，这一因素对中国资金面的长期影响有限。首先，我们需要注意到一个大背景，是2012年之后，全球的资金都对美国加大了配置，有相当长一段时期，美元、美债、美股都非常强。换句话说，美国—而不是新兴市场—是过去几年中资金流入的主要目的地。因此，即使在极端情况下，美国发生较大的危机，对于资金面的影响，受冲击更大的也应该是美国而非新兴市场，更不用说如果出现危机的话，恐怕会导致市场担忧联储QE的有效性，进而引发对于美元的担忧。而如果美国只是出现局部性的金融资产价格调整，则更不会带来资金大幅从中国外流。总的来说，就如我们年报中所述，全球46万亿美元的跨境组合投资，对中国资产的配置比例仅2%，严重低于中国经济在全球的占比（15%），因此，外资增配中国资产，这个长期趋势并没有发生变化。

7）中国本身的情况：维持年报观点，上半年的确有“一个坎儿”。

本轮国内市场的调整，我个人倾向于认为，美股只是一个诱因，而如我们在年报中所述，国内经济、金融市场本身在上半年也面临一个”坎儿”，这是一个内在的因素。首先，从经济层面上来看，2015-2016年股市、汇市大幅波动之后，2016年初政府为了稳定信心，实际上是进行了较大规模的托底工作，其中2016-2017年，仅PPP项目每年落地就有2万亿元人民币左右，而2015-2017年棚改的货币化安置，国开行也投放了近3万亿元贷款。就像2009年4万亿刺激，在2010年带来了经济回升、过热，再到2011年引发了“类滞涨”，本轮始于2016年的托底政策，也在2017年带来了经济的企稳，而其“后遗症”也会在2018年带来经济阶段性减速、CPI阶段性上升的压力。如果再考虑到金融去杠杆的具体政策进一步的落地，我们在年度报告中就指出，2018年的上半年—类似2011年的上半年—的确会在年初的乐观情绪消散之后，面临“要过一个坎儿”的压力。因此，与其说美股动荡导致了国内金融市场动荡，倒不如说美股的这个“外因”，使得国内的这种调整提前了。

8）大类资产配置建议：

a.优质股权资产、利率债：应用积极心态等待“买点"出现。

b. 对信用债，需要保持“挑剔的眼光”。

总结一下我的发言：

首先，美股市场尽管出现了调整，但还不能认为其已经进入“危机”；

其次，对于美国未来的发展前景，我们建议从高负债的小企业、大量投资于高风险资产的金融企业两条逻辑去跟踪；

再次，尽管短期内对于流动性可能会有影响（这点可以通过观察美债收益率来进行跟踪），但我们认为，对于中国来说，资金流入的长期方向没有变化；

第四，维持中国经济“眼前有坎儿，长期风景很美”的判断，海外的波动可能使得我们年报中所说的“坎儿“出现时点提前了；

最后，对于大类资产配置，建议用积极的心态去看待优质权益资产、利率债资产的下跌，择机配置。而对于信用债品种，可以更加“挑剔“一点。

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