短端收益率较为明显下行，这轮曲线陡峭化缘何而起? 新年以来

新年以来，国内债市的收益率曲线出现较为明显的陡峭化特征，具体表现为短端收益率较为明显下行，1Y国债收益率开年来下行约20bp；而中长端收益率整体高位持平，10Y国债收益率维持在3.90%-4.0%的区间震荡。

我们在此探讨下这一波曲线陡峭化的成因为何，以及未来市场将向哪个方向演化发展？

陡峭化源于资金面宽松+“内忧外患”

我们认为这波利率曲线陡峭化主要源于如下几方面的原因：

短期资金面的宽松

新年机构配置需求的释放

来自对金融监管与海外因素的担忧

利率债短端收益率在新年来的资金面宽松与机构配置需求下出现了较为明显的下行；而长端收益率则在“内忧外患”下表现得较为“犹豫”。虽然没有像短端收益率那样下行，但如果与海外各主要债市收益率相比，则表现得较为平稳与坚挺。

我们观察近期各主要债券市场走势，可以发现欧美债市收益率近期普遍上行，本周10Y美债收益率已经击破2.80%，开年来已经上行40多bp，这在相当程度上制约了国内长端收益率的下行。

海外收益率的上行，还是在全球基本面仍表现较强劲情况下，叠加油价上行带来的通胀预期、货币收缩预期。上周促使美债收益率突破2.80%正是美国1月非农数据就业人口与平均时薪增速超出市场预期。

由于薪酬数据的改善也是一条重要的通胀传导机制，相应的美国市场通胀预期与3月加息概率预期均继续出现上行。至此美国市场隐含的美联储3月议息会议加息概率已经接近80%，美债市场对应的通胀预期也有所上行。

在海外收益率整体上行的背景下，国内10Y国债收益率在2018年来一直维持在3.90-4.0%区间内波动。相较于海外市场能表现的如此强势，其中最直接的一个因素是国内短期资金面整体较为宽松与机构配置需求。1月由于普惠金融定向降准的生效，叠加央行提前针对春节因素设置了“临时准备金动用安排”，整体资金面相对宽松。且由于距春节尚早对现金走款的影响尚不明显，所以短期资金面整体处于相对宽松状态。这一点从R007加权与DR007的利差大幅收窄也可以看出。

新年来短端收益率下行的另一个催化因素是机构配置需求的逐步释放，并且集中在国债、金融债等利率品种上，信用债在这一过程中更多是伴随下行，1Y以上的信用债收益率整体还有小幅上行，可以作为一个侧面的验证。

如上文所述，在短期资金面宽松、机构配置需求释放的影响下短端收益率而出现了较明显的下行；长端收益率虽然也同样受益，但受到海外因素、再通胀预期、金融监管因素等预期因素的角度影响而表现得较为“犹豫”，整体处于震荡走势。两相对比之下，利率收益率曲线呈现出较为明显的陡峭化。

金融数据是短期国内债市能否下行的关键

海外内收益率最直接的联系纽带来自汇率与资金流动因素，进而对央行行为产生影响。目前长端收益率方面海内外看似背离的走势正是“得益”于美元的弱势，人民币兑美元汇率处于较为强势状态，自2017年12月中旬开始从6.60附近一路升值至6.27附近，同期美元对各主要货币均出现了较为明显的贬值。

如此快速的升值也让央行在此前担忧贬值预期方面的压力出现了较为明显的减轻，央行也顺势取消了“逆周期因子”。美元弱势这一情况也是境内资金利率维持整体宽松的大背景，我们认为在弱势美元局面未明显改变的情况下，长端收益率走势仍主要取决于内部因素，即金融监管因素与融资需求（金融数据）。

首先是中美长债利差仍在高位，仍存在进一步走低空间。我们直接观察中美国债收益率，可以发现虽然近期利差有所收窄但仍在高位。主要源于2017年来国内债券收益率已经出现了较为明显的上行，海内外债券收益率变动节奏可能存在较为明显的差异。

如果美元弱势的局面维持，境内外利率流动性的联动就并非一个紧约束。但海外收益率的上行不可避免仍能从预期、情绪层面对境内市场产生影响，这也是我们前文所述短端下行未能很好地引导长端下行的原因。而由于R007与DR007的利差已经高度收窄，我们预期资金面的宽松很难进一步加码，这就需要其他因素能起到推动下行的作用。

目前来看，监管因素与融资需求仍是市场分歧点的所在。由于《资管新规》尚未落地，较为明显地制约了各类资管产品的做多情绪，国开债的隐含税率一直维持在高位。预计《资管新规》落地前这一担忧因素很难消除，短期对市场影响较大的变量还是在反应融资需求的金融数据。

由于2017年12月金融数据可能一定程度上受到了额度因素的影响而回落，因而市场普遍关注开年来的融资数据。如果融资需求回落，同时负债端以及广义货币并未明显恶化，那么在资管新规迟迟不落地的情况下，仍可能释放部分做多的动能。对应曲线则可能出现阶段性“牛平”变动，否则陡峭化的状态可能会以短端资金面再起波澜为打破方式。

（完）