景林资产高云程：2017不可复制，2018从50家绝对龙头到200家泛龙中国基金报记者吴君

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正文开始：

中国基金报采访人员吴君

近期，在格上财富主办的“第二届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典”上，基金君碰到了景林资产总经理高云程。

高云程告诉基金君，2017年的A股市场行情来自估值提升叠加业绩增长，出现了戴维斯双击。目前A股市场机构化趋势不可逆，同时北上资金持续流入，A股大公司估值将与国际同行接近。

现在投资在中国是大势所趋、空间广阔，景林资产看好消费升级、制造业升级两大趋势，愿意做优质上市公司的股东，将买股票作为一门生意，长期持有。

另外，高云程还透露了景林做封闭期长达三年的产品的原因，避免短期波动影响，传递长期投资理念。

1、去年行情不可复制，从50家绝对龙头到200家泛龙头

高云程认为，2017年A股市场是典型的“估值回升乘以业绩增长”的行情。茅台、腾讯都是这样的情况，既有盈利带来的股价上涨，也有估值提升带来的，而且是“乘”的概念，而不是“加”的概念。

“这种表现是不可复制的，来自估值的提升叠加业绩的增长，在股票上叫做戴维斯双击，去年双击了。”高云程表示，景林资产的风格是拿各行各业最优秀的公司，而且一直也拿得住，所以去年能够较为充分享受市场这段行情。

关于今年，高云程认为，好的公司估值下跌的概率不大，因为整个经济在复苏的过程中，企业盈利增长在不错的趋势中，“目前我们判断个股、行业和宏观经济，没有出现向下的趋势，A股和港股EPS的增长大概在15%左右，所以企业估值是提升的，最多是不涨。那么，什么时候估值会下跌，往往是随着盈利的下跌，这就是戴维斯双杀了。”

高云程表示，白马股的趋势还能持续，但是有高估的可能性。“一是现在肯定比以前贵，所以收益的预期要放低，二是在投资上买好企业的原则不变，但是可能从50家绝对龙头，往200家泛龙头延伸。”

高云程提醒，现在的市场也有风险，比如金融体系流动性的短期的风险，如果资金快速涌入市场，带来短期过热，需要冷静和小心。

2、未来机构化趋势不可逆

高云程认为，A股投资者机构化趋势是不可逆的，越来越多投资者觉得自己做投资的失败率较高，开始转向买机构的产品。而且更多增量资金来自银行、保险、高净值客户和QFII等，现在越来越多。

3、看好消费升级、制造业升级两大趋势

高云程表示，景林现在看好两大趋势，第一个大趋势是中产阶级的消费升级、高端化进程；第二个大趋势是中国的制造业龙头从国内龙头，变成世界的龙头。

“中国的中产阶级不会再买更多的东西，但是会买更贵的、更好的东西，比如食品饮料、教育、医疗、娱乐等领域。中国人不会喝更多的白酒，但是不妨碍我们的高端品牌会更好，现在喝白酒不是酒精消费，而是代表你对特别事件的纪念，对家人团聚的犒劳，对商业伙伴的尊重。”高云程说，所有东西都在高端化，因为中国中产阶级的可支配收入提高，对未来的预期很好。

同时，景林在美股投资了很多教育类企业，高云程说，教育是极度增长和稀缺的行业，竞争力极强，“很多海外投资者不理解，为什么国内有新东方、学而思这样的公司，因为给孩子的课外辅导对很多适龄家庭来说就是一种刚需。”

另外，在制造业升级方面，景林看好汽车的高端化、智能化等。高云程坦言，当前，很多中国企业正在实行从中国制造到中国设计的转型升级战略计划。以美的为例，它已经不再是大家印象中的那个做空调的家电企业了，而是一家国际化的家用电器和智能制造的综合性工业企业。美的从今年开始，可能在海外收入占比已经超过总收入的一半，这是中国龙头企业变成世界龙头企业的一个典型的成长故事。

4、做垄断行业的股东做变化行业的消费者

高云程表示，在变革的行业，竞争非常激烈的行业，愿意做它的消费者；而在那些格局稳定的行业，在那些消费者不得不为它们买单，甚至有时候还会抱怨产品涨价、商品不容易买到、服务也不尽如人意的行业，愿意做它的股东。

高云程说，之前去日本调研，看到索尼、松下、夏普等公司，收入很高，业务结构复杂，技术也不差，但是最后净利润却很低，只有少量的钱投入研发，而中国的一些制造业企业，净利润是十几到二十个点，有很多的留存资金做研发、并购。“在变化十分迅速的科技等行业，如果企业没有钱投资未来，可能就没有未来。”

所以，高云程认为，要做没有变化的、地位稳固的、甚至有些垄断行业的公司的股东，而要做有变化行业、竞争激烈行业的消费者。“因为前者是生活中不可或缺的，它们不需要投入太多的钱，但是也能赚很多的钱，对股东来说，就是好生意；后者需要天天投钱，靠研发投入，当它们的股东会比较惨，比如电视机行业更新换代很快，可能之前的投资就白费了，还有酒店也不是好生意，5到8年要花钱重新装修一次，不装修就没有客人。”

高云程认为，由于无法预测未来，对于变化的、投资未来的行业，不会给予很高估值，需要很慎重去分析它们的商业模式，除非它们有“超级单品”出来。

“五年后牛奶的口味和五年前不会有差别，人们也不希望茅台的口味有变化，但是你肯定期待现在你的手机和过去相比功能更强大，至于未来苹果胜出还是华为胜出，他们也不知道。”高云程说，“现在大家都说果粉很厉害，但是以前还有诺基亚粉，在变化的行业中，只要几代产品没有赶上趟，什么粉都没有了。不会有人拿着30年的诺基亚觉得很有面子，但有人会觉得拿着30年的茅台很有面子。”

5、买股票像做生意一样长期持有

事实上，景林资产这几年一直强调以实业家和PE的心态做投资，奉行深度价值研究和逆向投资，对企业进行360度的调研，“买股票不是为了过一两天、一两个月就卖掉，而是要像做生意一样要持有很长时间，让公司的管理层变成雇员，替你工作，从这个角度来说，你就不会买烂公司，不会买忽悠的公司。”高云程说。

高云程也表示，投资就是商业常识，相信规律、相信基本面、甚至相信你自己的感觉，你自己对什么商品觉得很好，对什么样的服务觉得很好。消费品的投资大抵是如此。同时，还要做行业数据的比对分析，你会发现这买茅台的人买家用电器，比如选择美的、老板、方太等，会买什么档次，很有趣的；还有伊利和蒙牛的营销策略有什么不一样，促销竞争什么时候比较激烈，什么时候变得不激烈，不激烈的时候，是否意味着它们利润率水平的提升……

6、景林为什么会做封闭三年的产品？

高云程坦言，景林希望通过封闭期比较长的产品，传递长期投资的理念，同时也希望规避掉短期的波动，“因为谁也不知道3、6个月的涨跌情况，但是放在两三年的维度里面，至少我们买的这些公司盈利水平是比较确定的，我们能赚到钱的信心很足。”

高云程还告诉基金君，他们做过一个有趣的统计，持有景林产品一年以内就赎回，亏损率是20%左右，也就是5个人中有一个人是亏钱的，可能正好买在了指数的高点；但过两年这个数字降到了9%左右，过三年几乎没有人亏损，不管是5000点认购，还是6000点认购。

“两个结论：第一，产品过两三年都会全面创新高，不管指数是否创新高；第二，作为一个长期投资者，我们赚的是企业增长的钱，而不是赚市场波动的钱。”高云程说。

高云程还举例，曾经有个产品发行在2015年5月，在市场高位、见顶之前，6月产品完成建仓，一个礼拜就暴跌了。当时也很痛苦，净值有回撤，但很好的是产品锁定三年，现在产品表现很不错。“所以，我觉得，一是在最悲观的时候，你得相信中国的这些企业能够变得更优秀，而且它们并没有在企业层面丧失其优秀，可能当时更多是流动性问题；二是在悲观的时候，我们反到要多一点乐观和长远的态度，为什么当时敢重仓、高仓位、不调仓买一些公司，就是因为以三年为周期，这些公司的盈利水平能高出一大截。”

如果让客户做择时，可能他们在产品出现回撤时就赎回了，也就无法分享后面的上涨。

高云程感慨，“我们现在通过有锁定期的产品，来减少投资者盲目追涨杀跌、择时带来的影响，不要去做出选择。”

7、为什么要投资在中国？

高云程认为，中国是全世界第二大经济体，处于全球经济复苏的过程中。但我们要看到很多客观变化，一是中国人口红利已经消失；二是投资红利可能已经接近尾声；三是与全球经济相关的贸易红利虽然还在，但可能没有刚加入WTO时那么强；四是环境资源的承载力显著下降，不可能再像原来那样牺牲更多的环境资源，换取经济的增长；五是居民储蓄转移的能力、加杠杆的能力也在下降。

他认为，过去十年中国GDP呈台阶式下滑走势，现在可能会稳定在6.5%到6.7%，但是从5到10年的维度来看，中国经济增速一定会再下一个台阶。“在这个过程中，中国经济在过去两年多时间发生了两个很重要的事情：供给侧改革和转杠杆。”

供给侧改革引起产能收缩、价格提升、企业现金流的改善和资产负债表的改善。高云程表示，传统逻辑下企业应该扩产能，而当企业资产负债表改善之后，供给侧改革通过行政、环保等各种约束，让它不能够继续扩张产能，“所以，煤炭钢铁等很多周期性行业的资产负债率都开始随着供给侧改革的演进从高点回落，这不仅是救了这些企业，最重要的是给中国的金融体系卸掉了一颗很大的地雷。”

关于转杠杆，高云程表示，发达国家的金融危机是一次去杠杆的过程，而中国不能简单去杠杆，更多采用的是杠杆转移而非信用收缩的方式。“事实上中国也有能力转杠杆，因为我们的老百姓在过去很多年，积累了大量储蓄，居民部门可以加杠杆，企业部门和政府部门通过这个方式来降低杠杆，我用了一个词叫‘中国式转杠杆’。”

8、北上资金改变A股估值体系投资中国空间远大

关于市场估值水平，高云程的看法是现在A股和港股的估值相对历史均值水平不贵，但也都不便宜。“尽管估值不特别便宜，但我们看到上市公司的经营处于过去几年来最好的状态。2017年很可能是过去几年当中盈利增速最快的一年，2018年会是仅次于2017年，次好的一年。”

高云程认为，改变目前A股市场定价权的最重要的驱动力量就是过去一年持续北上的资金，这大概也是过去一年A股市场上唯一的增量资金。各行业头部的公司被持续的买入，导致这些公司的估值水平恰恰被修复到了跟它们国际同行一样的水平，这是一件非常值得思考的事情。

“中国GDP仅次于美国，属于全球第二大经济体，占到全球总GDP比重的15%左右，美国占比大约25%。但是就全球资本配置来说，算上债券市场的话，全球资本配置到中国的比例只有1%左右，甚至不到1%，未来这个数字一定会缓慢的、甚至呈台阶式的上升。”高云程说。

因此，确立了投资中国的大方向，高云程表示，具体的投资策略用四句话概况：第一，守住核心公司，依赖企业盈利的可持续增长是股价上升的主要因素，保持对核心公司深度研究和跟踪；第二，旁观风险释放，耐心等待风险出清，寻找公司治理优良，行业竞争优势显著，股价被低估的企业；第三，适度集中，市场上好公司不多，基于确定性适度集中持仓，提高绝对收益；第四，逆向投资，寻找市场的预期差，在合适时候进行有安全边际的逆向投资，实现最优的风险收益比。

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