朝阳永续研究院 | 2018年股票、债券、商品市场投资策略放眼2018

历经2017年的动荡，放眼2018，我们又将面临怎样的市场？为了展望和规划即将到来的新一年，朝阳永续研究院重磅撰写《朝阳财富2018年1季度宏观经济展望及投资策略》报告，将对其中重要观点进行综合整理，与投资者一同分享。

股票市场投资策略

研究员：尹田园

2017年股票市场回顾

2017年又是一个价值年，是2016年价值风格的延续、深化和扩散。

在主要市值规模指数中，上证50指数表现继续亮眼，截止12月15日的今年以来收益率达到23.32%；沪深300表现紧随其后，上涨亦超越20%；而作为中盘股代表的中证500仍小幅收跌，小盘股集中的创业板跌幅近10%。

主要股指涨跌幅

数据来源：Wind、朝阳永续研究院；数据截至：2017/12/15

行业板块表现亦是2016年的延续。

低估值、盈利稳定性和确定性高的食品饮料、家用电器持续受到追捧，资金扎堆抱团推动这两个行业实现超过40%的涨幅（截止12月15日），而位列其后的非银金融和钢铁涨幅尚不足20%，差异之大可见一斑。在资金对盈利确定性要求提升的环境下，缺乏盈利支撑、充斥外延式并购事件的传媒板块连续第二年大幅下跌，2017年跌幅超过20%。

申万一级行业今年以来收益情况

数据来源：Wind、朝阳永续研究院；数据截至：2017/12/15

市场情绪方面较2016年进一步清淡。

日均成交额从2015年的10367亿，下降到2016年的5179亿，进一步下降到2017年的4619亿（截止12月15日），尤其是12月以来，日均成交额显著萎缩，只有3856亿。近三年日换手率也呈逐年递减状，

相应的市场波动率亦是如此。

全部A股成交额及换手率

数据来源：

Wind

、朝阳永续研究院；数据区间：

2015/01/01-2017/12/15

20日滚动波动率

数据来源：Wind、朝阳永续研究院；数据区间：2015/01/01-2017/12/15

值得注意的是两融余额日均值较去年有所上升，特别是6月至11月回升明显，跟资金抱团白马股有一定关系。

两融余额（亿元）

数据来源：Wind、朝阳永续研究院；数据区间：2015/01/01-2017/12/15

股票策略私募产品今年整体表现不错

据朝阳永续统计，股票多头策略私募产品平均收益率在十二个私募策略里收益最高，为6.52%（截止12月18日），股票多空策略次之，为5.88%。

从投资风格角度看，今年又是价值投资派完胜的一年

，以景林、高毅为代表的大牌私募旗下产品收益率基本都在30%以上，高的甚至超过80%。不少以往标榜成长股投资的私募纷纷倒戈，加入到价值股投资大潮中，这种投资风格的漂移值得投资人特别关注。

展望2018年，首要考虑

盈利增速与估值水平的匹配

展望2018年，盈利增速与估值水平的匹配仍是投资时首要考虑的因素。

主要市值规模指数中，相较上证50和沪深300，我们更看好中证500，因为不管是从盈利增速还是估值水平的角度看，中证500明显更优。

估值方面，目前上证50和沪深300均已在过去5年均值一个标准差附近，相较去年年底分别上涨了11.37%和8.21%。而中证500估值不仅靠近5年均值下一个标准差，相较去年年底值也跌去了近40%。明显地，

上证50和沪深300的估值修复已经完成，在严监管背景下指数整体走向泡沫的概率相对较小。

主要指数估值水平

数据来源：Wind、朝阳永续研究院；数据区间：2013/01/01-2017/12/15

盈利方面，根据Wind统计归属母公司股东的净利润同比增长率，从2016年开始，中证500的盈利增速显著高于上证50和沪深300，分别为33.8%、-3.13%和-0.88%。进入2017年，从季度值上看，尽管上证50和沪深300增速回升至10%以上，但中证500都在30%以上。根据朝阳永续一致预期，上证50和沪深300今年的一致盈利增速一致预期是13.63%和16.83%，而中证500则超过50%。

归属母公司股东的净利润（同比增长率，%）

数据来源：Wind、朝阳永续研究院；数据截至：2017/12/15

一致预期预测表

数据来源：朝阳永续研究院；数据截至：2017/12/15

从PEG的角度看，上证50和沪深300都在0.83左右，而中证500则是0.53。在无显著增量资金的市场里，资金总是青睐相对便宜的品种，在大票估值大幅上涨后，而盈利增速又没有跟上的情况下，经历了“杀估值”、盈利高速增长的中小盘股就显得便宜了。

结合估值水平和盈利预期来看，股市难现普涨，有望延续结构性行情

。

重视基本面研究、讲究投资性价比，即要求估值与盈利增速相匹配的平衡选股型基金有望延续良好表现；基于前述对中证500指数“性价比”的分析判断，我们也看好中证500指数增强产品来年表现；若对投资分散化有进一步需求，宜配置以平衡选股型基金为主要投资对象的FOF。

债券市场投资策略

研究员：何波

2017债券市场回顾

2017年在去杠杆、资金面偏紧以及监管加强的背景下，债市延续了2016年末的跌势，出现了持续下跌行情。究其原因，一方面是经济数据向好，GDP出现了小幅反弹；另一方面是在货币政策保持紧平衡状态，加之金融监管政策趋严、央行去杠杆叠加银行委外受限，打压债市；国庆节后，在即使有定向降准和经济数据回落的利好也未能稳定市场，市场悲观情绪和资管新规双重打击下，加速下跌，10年期国债收益率一度接近4%的高位。

目前时间节点来看，债市走势再度脱离了经济基本面的主导，历史来看，不可能持续很久，仍将回到基本面，利率水平正在接近顶部，利率上行空间有限，2018年债市机会大于风险。

长期来看，无风险利率不会长期偏离经济基本面。

今年以来的信用利差受到债市走熊影响，整体呈现走扩趋势。经过了2016年违约的爆发期，违约事件数量大幅下降，但是，由于目前利率水平处于高位，企业融资面临融资贵、融资难的问题，未来信用风险仍不可忽视。

今年以来，美国虽然加息3次，但10年期国债到期收益率并未大幅上升，而中国10年期国债到期收益率则大幅上升，导致中美利差持续走扩，处于历史高位。因此，即使2018年美联储加息3次到4次，对中国影响仍较低。央行即使为了稳定汇率，也没有大幅加息的压力。

中美利差走势

数据来源：基金业协会、朝阳永续研究院数据截至：2017/12/15

2018债券市场展望

我们预计2018年1季度债市仍或继续低位盘整，也不排除还有最后一跌。

但在2季度后，在经济疲弱的情况下，央行或适度放松货币政策，债市或将迎来转机。因此，对2018年的债市我们持“前低后高”的判断，在2018年2季度或迎来配置良机。

商品市场投资策略

研究员：梁正

2017商品市场回顾

以南华商品指数为窗口，可以看到今年商品市场呈宽幅震荡走势：从今年年初至6月处于下行通道，第三季度快速拉升并突破前期高点，9月快速下跌，之后一直处于窄幅震荡走势。

南华商品指数（调整后）

数据来源：Wind，朝阳永续研究院；数据截至：2017/12/18

南华商品指数各品种成分

数据来源：南华期货

2016年商品价格普涨，市场认为供给端的收缩是决定因素。去年真正实施供给侧改革的只有煤炭和钢铁两大行业，但涨价在所有工业品中蔓延，包括化工、有色金属等各类工业品价格普涨，PPI创出多年新高。说明16年的商品价格上涨，需求扩张也是重要原因。2016年的几大需求都极其亮眼，地产销售增速超过20%，汽车销售增速接近15%，基建投资增速超过15%。

进入2017年，供给侧改革依然持续，但需求出现边际上的变化。决策层强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，之后各地房地产调控措施层出不穷，央行要求将房贷纳入MPA考核，房贷利率不断提升，销售迅速下滑，汽车增速接近0，基建独臂难支，今年上半年大宗商品市场整体呈下行态势。

从8月开始，随着第四轮环保督查的进行，环保限产成为第三、第四季度决定工业品最关键的字眼。第三季度，投资者关心的问题主要在于环保限产落地率究竟怎样，会不会有更加严厉的政策？也正是因为这个原因，工业品价格在第三季度凌厉上涨。

进入第四季度，环保限产政策落地依旧严厉，但商品期货价格却迅速下跌，投资者逐渐意识到环保限产实际上“供需双杀”的效果，对原材料价格形成实质利空，工业品快速下行后进入震荡走势，一直延续至今。

CTA策略表现疲弱

管理期货（CTA）策略是商品市场最具代表性的策略，该策略在2016年平均收益为7.85%，位居各策略首位。但2017年大宗商品市场整体偏震荡，依赖于趋势和波动的CTA遭遇滑铁卢。截至12月1日，今年以来平均收益仅为1.51%，排名倒数第二，其表现甚至弱于“债灾”下的债券型基金。

私募基金各大策略近2年表现

数据来源：朝阳永续研究院；数据截至：2017/11

观察CTA策略今年以来的月度收益，仅有7、8两月有所表现（对应环保限产催生的工业品涨价），其余时间表现非常疲弱。

2017年CTA策略月度收益

数据来源：朝阳永续研究院；数据截至：2017/11

2018大宗商品市场展望

自2016年以来，供给因素成为了判断大宗商品（尤其是工业品）涨跌的重要抓手。展望未来，供给侧改革仍在持续，产能出清也在路上，如果没有更严厉的政策，供给因素的边际影响将会减弱。主要矛盾将重回需求端，房地产和基建投资是大宗商品的重要需求点，随着这两大支柱的下行，大宗商品或将步入下行通道。

首先是房地产

，现在中国房地产销售还能一直保持正增长，主要的原因就是中国的二线和三、四线城市销售面积每年还有增加，这得益于棚改货币化的推进。但在目前“房住不炒”的政策基调下，房地产难言乐观，房地产投资增速预计会下一个台阶。从资金角度，近期社融数据居高不下，居民部门的杠杆是重要推手。但在限购限贷等政策之下，房贷利率上行，将抑制地产需求。

其次是基建

，中国连续4年左右基建投资增速保持在15%以上，已经处于高位，成为了支撑投资增速的最重要的力量。但自2012年以来基础设施建设增速持续下行，保持高增长并不现实。另外今年债券利率的大幅上升，政策性银行及地方债平均发债成本到了4%以上，融资的优势也在减弱。因此从资金来源的角度，明年基建投资也会受到利率抬升的影响而出现回落。

宏观背景下的CTA策略选择

由于交易活跃、趋势性强，流动性好，工业品一直备受CTA青睐，或体现在品种选择上，或体现在品种权重上。CTA最具代表性的策略是趋势跟踪，结合宏观背景，从短期看，我们认为短期内由于先进产能持续释放、冬储、运力、环保限产等多空因素交织，工业品或将维持震荡走势，当下以短周期CTA策略的配置为宜；而长期来看，工业品或将步入下行通道，可以将长周期趋势CTA产品纳入视线，择机配置。