越晚上市，对“独角兽”越不利？独角兽公司（风投资本参与创建、

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正文开始：

独角兽公司（风投资本参与创建、估值达到或超过10亿美元的私人持股企业）正在大量崛起，这种景象似乎前所未有。

为初创企业提供服务的咨询公司Play Bigger位于硅谷，其研究显示，初创企业成长速度近年确实在加快，至少从市值上看是这样。该公司还分析了在IPO前募集大量私人资本是否有助于初创企业未来成功，以及何时上市最为有利。

研究人员首先分析初创企业的成长速度：选取2000年以及之后成立的1125家公司，将每家公司的市值除以成立年数，所得结果即为市值/时间比。例如，一家成立5年、市值20亿美元的公司的市值/时间比大于一家成立10年、市值30亿美元的公司。上市公司的市值即发行股份总值；私人持股公司的市值则以最新一轮融资时获得的估值为准。（私募股权估值不那么精确，但可能最合理。）

分析结果比研究人员预想得更有戏剧性。

2012年至2015年间成立的公司的市值/时间比，是2000年至2003年间成立的公司的两倍多。

本项研究并未追溯到20世纪90年代网络泡沫时代的数据，因此无法确定现在的初创公司增长速度是否超过当时。一些风投机构认为，Play Bigger分析出的数据反映出市场泡沫：初创公司股权估值过高，造成市值虚高。2015年11月《金融时报》报道，富达投资（Fidelity Investments）对持有的Snapchat股份价值减记25%，而在同年5月的最新一轮融资中，Snapchat估值达150亿美元。同样在2015年11月，移动支付公司Square提交IPO申请，按发行价区间计算，其估值相对2014年时的60亿美元大幅缩水。

Play Bigger创始合伙人阿尔·拉马丹（Al Ramadan）认为，现今初创公司快速成长或许有泡沫成分，但还是有基本面因素。“新产品和服务以前所未见的速度创造出来、得到应用，”他说，“Facebook、Twitter、Tumblr和Pinterest上口耳相传的速度实在太快，这正是最有效的营销。”

自20世纪90年代起，“快速做大”成为创投界的金科玉律。

很多风投试图让所投资公司快速壮大，以便尽可能多地募集资金；按照这种思维方式，手握巨额现金的初创公司更具灵活性、更有能力阻挡潜在竞争者。但Play Bigger的另一项研究为这种思路敲响警钟。

该项研究关注的问题是：公司IPO前募得资金数额是否与上市后市值增长（即长期价值创造）呈正相关？

研究者分析了2000年以来在上市前获得风投的69家美国公司，得出的结论是，不存在相关性。“说实话，我们并未料到这个结果，”Play Bigger创始合伙人克里斯多夫·洛赫希德（Christopher Lochhead）说，“在硅谷，很多人认为上市前募得的资金量非常重要。”

如果募集资金量与公司的长期价值创造无关，那什么与之有关？

研究者有两个有趣的发现。

其一是公司上市时的“年龄”

。“成立后6年到10年上市的公司，上市后创造的价值占69家公司上市后创造总价值的95%。”拉马丹说。

公司上市时的成立年数与上市后价值创造存在相关性，但具体原因并不清楚。

现在的初创公司不仅扩张速度更快，上市也更晚。我们无法判断公司年龄和市值增长间是否存在因果关系。最强大的公司只是凑巧都在成立后的特定时间上市，还是太早或太晚上市会对公司上市后的价值创造产生内在影响？Play Bigger计划做进一步研究。

这项关于IPO时机的研究，可能也证实了很多初创公司因拖延太久而错过上市机会。初创公司普遍不急于上市，而倾向从对冲基金、共同基金和企业风投等私募股权投资方获得资金。

如果初创公司太长时间不上市，不早点让公众投资者分享成长果实，就可能永远无法上市。有些情况下，投资方可能会后悔没有及早推动所投公司上市，在其仍然快速成长时兑现收益。

例如创立于1999年的私人持股公司Jawbone一度被视为可穿戴设备行业的龙头，但该公司市场占有率近年明显下滑，市场研究公司IDC的数据显示，Jawbone销售额已跌出行业前五。2015年11月，Jawbone宣布裁员15%。

另一项发现则更为定性。研究人员根据样本公司是否为满足消费者潜在需求而开发全新产品和服务种类，对公司进行评分。评分标准包括：公司是否明确提出现有方案无法解决的新问题，是否培育大规模、活跃的开发者生态系统等。结果发现，公司上市后所创造的价值中，很大一部分来自开拓全新利基市场的“分类霸主”，如Facebook、领英、Tableau等。这些市场基本是“赢家通吃”——霸主占据76%的市场份额。

高科技初创公司正争先恐后定义新品类，并且速度不断加快。

筹到更多现金无法助你在竞争中取胜，而太早或太晚上市可能有损长期表现。

即便对于独角兽公司，未来之路也将充满挑战。

关于本研究：阿尔·拉马丹（Al Ramadan）、克里斯多夫·洛赫希德（Christopher Lochhead）、大卫·彼得森（David Peterson）、凯文·梅尼（Kevin Maney），《市值增速新指标研究》（“Time to Market Cap: The New Metric That Matters”）

王晨 | 译刘铮筝 | 校万艳 | 编辑

原文参见《哈佛商业评论》中文版2016年1月刊《晚上市对“独角兽”不利》。

《哈佛商业评论·市场研究》编辑｜周强qiangzhou@hbrchina.org

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