【金樟观点】景林高云程：Why invest in China? 格上财富：10年深度研究铸造专业品牌

作者：景林资产高云程

来源：格上财富

2018年1月21日，格上财富、招商证券联合主办的第二届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典在北京隆重召开。本届论坛立足中国，放眼全球，特邀到中国私募基金行业的翘楚——景林资产合伙人、总经理高云程、全球管理规模最大的资产管理集团——贝莱德（BlackRock）中国区CIO陆文杰、招商证券首席大类资产投资策略师陈文招等多位行业大咖，通过多元智慧思维的碰撞，把脉中国经济发展趋势，前瞻全球投资机会。现场800个坐席座无虚席，国内众多主流财经媒体到场对论坛做了深度报道，格上财富APP同步直播。

以下为景林资产合伙人、总经理高云程在格上财富第二届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典上的演讲实录：

今天分享的主题是为什么要投资在中国，关于为什么想到谈论这样的话题，是因为在过去的几年里，我常常被问到一个问题，尤其是一些很有钱的朋友，会问我“我是不是应该更多的换一些美元，是不是应该把资产放到境外，甚至是不是应该办理移民，或者是让家庭都出去？”

每个家庭都有自己的选择，但是如果让我们做一个理性选择，我们应该通过一系列的分析找到这个世界上最有机会的地方，在这个最有机会的地方大量布局我们的资产和投资，这可能才是最理性的选择。所以我希望今天可以和大家聊聊“为什么要投资在中国”这个问题，谈谈在实践的过程中有哪些风险，同时又有哪些看上去非常有机会的地方？

常常在一些聚会上，有朋友会推荐几只股票。我发现一个很有趣的现象：有两类人，一类人常常会推荐很无聊的股票，比如这个礼拜推荐这两只，下个季度还是向大家推荐这两只，听着就很无聊，而我内心更近似这类人；还有一类人，每次都能推荐好多不同名字的个股，我得马上拿起手机看看这个是在哪里上市的上市公司，是干什么的。因为中国A股市场有几千家上市公司，很多名字我也不记得，也不知道这个公司到底是干什么的，因为不是大市值，又不是这个行业领袖级的公司并不一定在我们的研究范围内。从过去几年个股的表现来看，结果挺有趣，有一个朋友总结了一句话，“这些无聊的公司听起来很无聊，但是他们的股价非常让人满意。很多有新意的公司听起来会让你觉得自己没有文化，总是不懂这些公司，但最后的股价证明你不懂一点都不遗憾”。

在变革的行业，竞争非常激烈的行业，我愿意做它的消费者；而在那些格局稳定的行业，在那些消费者不得不为他们买单，甚至有时候还会抱怨产品涨价、商品不容易买到、服务也不尽如人意的行业，我愿意做它的股东。大家仔细想一想哪些是竞争很激烈、行业格局变化大的行业，这些行业其实是在通过竞争不停的讨好消费者，而作为股东往往在这个过程中会很辛苦，不一定能获得股东回报。

在工作中我们经常用的投资方法是自由现金流贴现，和大家分享一下我们具体是怎么工作，怎么用方法论的。在2017年11月中旬，A股市场的一批公司，出现过一波大幅的上涨，而且是非常快速的上涨，这个大幅的上涨是我们没有预测到的，但是当这件事情发生的时候，我们既没有特别高兴，也没有特别焦虑，而是第一时间按照当时的股价对我们的模型做了调整。我们就做了一件事，就是让分析员把模型中的参数进行更改，在不同情境假设下重新调整了我们的DCF模型，分析标的公司应该值多少。不管我们这个模型是保守的还是中性的，当模型得出的数字离当时标的公司的股价还有很大差距时，我们只采取了一个方法，就是以不变应万变，继续安静的做一个无聊公司的股东。很多人在面对股价大幅上涨和下跌时，在出现舆论压力时有很大的焦虑感，而我们做的事情就是回到工作方法论上，我们要知道它值多少钱。假如当你知道一个东西明明值100块，现在50块，那么从50涨到55块这件事并不值得你做任何的交易行为。

宏观视角：中国经济增速放缓，由扩产能向效率型转变

在全球经济企稳的大背景下，由发达经济体企业的重新扩张和消费需求的企稳回升，驱动着全球经济的企稳及复苏。要注意到这种经济复苏不是一城一池、一省一市、也不是限于一两个国家，它是全球性的经济复苏。中国是一个充分融入全球经济、全世界第二大的经济体，由于全球复苏没有理由会在现阶段戛然而止，所以2018年中国还会处于全球经济复苏的过程中。但是，乐观归乐观，我们也要看到很多客观的变化，具体有哪些变化呢？一是中国人口红利已经消失；二是投资红利可能已经接近尾声；三是与全球经济相关的贸易的红利虽然还在，但可能没有我们刚加入WTO的时候那么强了；四是环境资源的承载力显著下降，我们已经不可能再像原来那样牺牲更多的环境资源，来换取经济的增长了；五是居民储蓄转移的能力、加杠杆的能力都在下降。过去十年中国的GDP呈台阶式下滑走势，现在可能会稳定在6.5—6.7%之间，但是从5—10年的维度来看，中国的经济增速一定会再下一个台阶。

在下台阶的过程中，中国经济在过去两年多时间发生了两个很重要的事情：供给侧改革和转杠杆。

供给侧改革引起了产能的收缩、价格的提升、企业现金流的改善和资产负债表的改善。具体来看，传统的逻辑下企业应该去扩产能，而当企业资产负债表改善之后，供给侧改革通过行政、环保等各种约束，让它不能够继续扩张产能。因此，我们看到煤炭钢铁等很多周期性行业的资产负债率都开始随着供给侧改革的演进从高点回落，这不仅是救了这些企业，最重要的是给中国的金融体系卸掉了一颗很大的地雷，这就解释了供给侧改革为什么是必须要做的一个重要的事情，它不光是挽救周期性行业，更是排除了中国金融体系的一个重要的隐患。

同时，我们还做了一件事叫中国式的转杠杆。我们经常说发达国家的金融危机是一次去杠杆的过程，而中国不能简单的去杠杆，在去杠杆这个问题上我们更多采用的是杠杆转移而非信用收缩的方式。事实上中国也有能力转杠杆，因为我们的老百姓在过去的很多年，确实积累了大量的储蓄，所以我们居民部门是可以加杠杆的，企业部门和政府部门就可以通过这个方式来降低杠杆，所以这里我用了一个词叫“中国式转杠杆”。

行业机会剖析：智能制造、医疗、教育蕴藏很多投资机会

升级之路：中国制造转向中国设计，中国的龙头走向世界龙头

虽然从中国经济长期增长速度的变化来看好像没有那么乐观，但是从宏观入手，一旦落地到从中观和微观来看中国的行业和企业，就会发现其实有非常多的投资机会，比如医疗、教育、智能制造领域。尤其是教育，很多海外投资者不理解，为什么国内有新东方、学而思这样的公司？举例来看，现在很多家庭因为给孩子辅导作业产生了大量的矛盾，那给孩子的课外辅导对很多适龄家庭就是一种刚需，所以刚需不光是要买房、买车，教育、医疗、娱乐，在人生的不同阶段都是非常刚性的需求，只要能满足这一部分人的需求，就能成就一家非常大的企业。

当前，很多中国的企业正在实行从中国制造到中国设计的转型升级战略计划。以美的为例，美的已经不再是大家普遍印象中的那个做空调的家电企业了，而是一家国际化的家用电器和智能制造的综合性工业企业，空调只是美的一部分的利润和收入来源。美的的版图已经不光是家电，而是扩张到智能制造、工业制造领域。美的从今年开始，可能在海外收入的占比已经超过总收入的一半，这是中国的龙头企业变成世界龙头企业的一个典型的成长故事。

另一个例子，2018年在美国参加电子展的公司，按他们自己申报的所属地进行划分。第一个地名来自深圳，其次有东莞、北京、广州、宁波、上海、浙江等，来自日本的公司，我没记错的话只有4家，韩国一共是15家。可以看出在电子消费领域我们一个城市的竞争力很可能比一个国家还要强大，虽然这不能够完全证明中国的研发和制造能力有多么强，但是可以证明中国的企业走向全球的努力程度有多高，走向全球的欲望有多强。

谈到会展，想到我有一个中学同学开了一家会展公司，专门帮别人组织会展。原来的生意是帮外企在中国，比如在上海参加会展。现在他常住在德国，因为他的生意主要是帮国内企业在德国、美国办会展，这是典型的在过去十年当中发生的变化，这也反映出中国最有活力的一批企业从中国的龙头走向世界龙头的过程。以汽车为例，中国整个汽车行业处于模仿、竞争到超越的一个过程中。当前有没有超越，或者说能不能超越，现在还是一个问号，但至少中国的汽车企业已经非常有竞争力。调研某个中国的汽车企业，你会发现在它们整车厂旁边预留的土地或者是已经开始建厂的都是它的零部件企业，这跟当年东莞的故事一模一样。东莞一个富士康的周边都是零部件配套企业。在全球产业链竞争当中，中国这样的产业规划和产业链的布局是让竞争对手害怕的。

人工智能：下一轮浪潮

下一轮浪潮，或者说下一轮可以超车的地方在哪里？上一轮典型的是全球的移动互联网浪潮，在移动互联网浪潮中有两个失意的国家，德国和日本，也有两个得意的国家，美国和中国。在这个浪潮中中国诞生了两家世界级的公司——阿里和腾讯。下一轮浪潮是什么？我觉得，下一轮浪潮是人工智能。我们在人工智能领域，在基础和技术层面，我们已经不输给美国硅谷最前沿的研究，同时在应用层面还有超过他们的可能，这要感谢中国的14亿人口的单一的大市场，要感谢这些大公司提供的各种各样的丰富的场景应用。

工程师红利：扩招带来了人才储备

本专科的扩招让中国的大学入学率迅速提升，我收集数据时发现高中升学率高达92.5%，这样的升学率是不是假的？是不是错了？后来我验证了一下，这个数字是对的，这个数字代表所有高中的学生获得更进一步学习和深造的机会。在高考的参与者当中，100个中大约有70多个考上中国的大学，部分进入民办的教育机构，还有一部分出国接受更高等的教育，所以中国100个高中生当中有90多个学生能够接受高等教育。假设这些接受高等教育的人将来有很大一部分是工程师、科技人员或从事高端的服务业，则工程师、科技人员等的质量和数量都能得到有效的保证。

互联网：未来增长的可见性依旧较高

互联网对各行各业的改造还在持续进行当中，且对一些行业覆盖度已经非常高了，但还有很多行业覆盖度很低，最典型的就是金融行业。相信这个行业现在一定是产能过剩的，人员也过剩。我们当中的很多人将来都会被机器，或者说被技术所取代，甚至我们当中的很多基金都不可能跑赢指数基金，这在成熟的市场已经得到了很多年的验证，相信未来在中国也是这样，所以变革还在进行，我们要实时警惕。

企业剖析：寻找产品力强、行业集中度不断提升的龙头企业

主题一：产品力VS渠道力，前者愈发重要

以前我们一直说产品力很重要，但是也要有很强的渠道力。这是十几年前的教科书或者是MBA课程当中一直在强调的，但是这些年变了。以茅台和某家港股的公司为例，某家港股公司，主营业务是卖鞋，渠道力很强，据说每6、7位女性买的鞋就有一双来自于他们旗下的品牌，渠道力非常强。但是在过去这些年，从股价上来看是非常直观的，茅台股价一直在上升，而这家渠道力很强的公司股价一直在下跌。第二个例子是家电龙头企业和渠道力很强的家电销售连锁龙头企业的毛利率和净利润率的变化，在2011年到2012年出现了一个拐点，在这之后家电销售连锁龙头企业的净利润率被拉到了接近于零的水平，而家电龙头企业的利润水平反倒一路走高，而这个时候正值当时新闻媒体炒的沸沸扬扬的京东跟苏宁竞争。所以我们要找到产品力强的极致单品，只有你有能力做出极致单品，才是最有效获得消费者的手段。

主题二：产业集中度的提升是正在发生的变化

各行各业的产业集中度都在快速的提升，不管是传统行业，比如钢铁、水泥、煤炭、房地产，还是新兴行业，或正在变革的行业，比如互联网、手机、智能设备制造等都有这样的趋势。

互联网行业有一个有趣的现象，整个社会大概有几百万的APP，真正常用的大概35个，我们的时间主要花费在了这几十个APP上。第一个是腾讯系，后面两个是阿里和百度系。我们每天每个人平均花2小时在互联网上，而这2个小时中有一半甚至更多的时间会花费在腾讯系的app上。腾讯现在有多少用户？精确的数字是9.8亿。这近10亿的用户，假设每个月都要交给腾讯一笔钱，而且这个数字会随着个人可支配收入的提高而提高，所以腾讯只要让我们继续粘在他的APP上，就一定会成为一个赚钱越来越多的公司。

除了互联网行业，各行各业都出现了寡头或者双寡头。无论是传统的，还是新兴的行业，安防、空调、白酒、还是游戏都出现了这个现象。为什么会出现这样的现象？举个生活中的例子，我曾经买过一瓶水，我以为是康师傅，结果仔细一看叫“帅师傅”。类似的，我在一个旅游景点吃快餐，出来一看才知道不是肯德基，是山寨版。以前一些区域性的品牌，或是山寨品牌会随着互联网带来的信息透明和购物可达性，被越来越多的挤出市场，这也是我们找到市场份额越来越向龙头企业集中的典型原因和背后的驱动力。

现在我们在北京、上海买一样东西，快的下午就到了，慢的第二天、第三天也到了。如果你在三、四线或者是县镇级别城市，就比我们多两天的时间，同样能够获得跟我们一样的商品。而且当你打开京东、打开淘宝，打开任何一个购物平台，看到的产品信息、评价、排名跟我们是一模一样的，也就是大家的购物平台、信息的可达性是一样的。原来的区别是，在北京、上海的可以在一个大商场或百货公司购物，而很多县镇的居民只能去逢年过节赶集的地方买东西。这些都表明中国的快递业是一个伟大的行业，并且现在我们用这么便宜的价格还能让快递公司赚到这么多钱，证明我们快递行业的效率是极高的。

从估值看投资

从估值角度看，现在A股和港股的估值相对历史均值水平不贵，但也都不便宜，都到了历史均值水平，甚至比历史平均水平还略微高了一点；国际比较当中，通过沪深300和香港恒生指数对比，发现中国市场的估值处在国际中不贵也不便宜的状态。尽管估值不特别便宜，但我们看到上市公司的经营处于过去几年来最好的状态。2017年很可能是过去几年当中盈利增速最快的一年，2018年会是仅次于2017年，次好的一年。

改变目前A股市场定价权的最重要的驱动力量就是过去一年持续北上的资金，这大概也是过去一年A股市场上唯一的增量资金。各行业头部的公司被持续的买入，导致这些公司的估值水平恰恰被修复到了跟他们国际同行一样的水平，这是一件非常值得思考的事情。

中国的GDP仅次于美国，属于全球第二大经济体，占到全球总GDP比重的15%左右，美国GDP占比大约25%。但是就全球资本配置来说，算上债券市场的话，全球资本配置到中国的比例只有1%左右，甚至不到1%，但这个数字一定会缓慢的、甚至呈台阶式的上升。

确定了投资在中国这个大方向后，具体到我们的投资策略，可以用四句话概括：1、守住核心公司。依赖企业盈利的可持续增长是股价上升的主要因素，保持对核心公司深度研究和跟踪。2、旁观风险释放。耐心等待风险出清，寻找公司治理优良，行业竞争优势显著，股价被低估的企业。3、适度集中。市场上好公司不多，基于确定性适度集中持仓，提高绝对收益。4、逆向投资。寻找市场的预期差，在合适时候进行有安全边际的逆向投资，实现最优的风险收益比。