国债期货交易策略 | 关注IRR下行给各个策略带来的交易性机会国债期货策略方向性策略策略回顾：过去

文 | 董德志柯聪伟徐亮

国信证券宏观分析师

国债期货策略

方向性策略

策略回顾：过去一周，债市延续下跌之势。市场整体对债市预期并不乐观，主要体现在对经济依然韧性，通胀预期较高以及监管继续趋严的担忧。

整体来看，期货方面，TF1803周累计下跌0.510，对应收益率上行约13BP，而T1803周累计下跌0.770，对应收益率上行约11BP；现券方面，5、10年期国债收益率分别上行约2BP和4BP。国债现货表现明显优于期货。

表2：过去一周方向性策略回顾（2018/01/15-2018/01/19）

展望后期，当前收益率创新高固然显示目前债市情绪偏弱，但量与价的背离仍值得关注。

具体来看，进入2018年，虽然10年期国开债170215收益率创出本轮熊市新高，但是对应的成交量却明显低于2017年10月和11月。与之类似的是国债期货，近期收盘价创新低后，成交量仍不及2017年11月期间。

另外，上周公布的经济数据整体相对平稳，工业增加值及固定资产投资增速略超预期，但社消增速异常偏低。基本面对债市影响偏中性，但考虑到支出法中最终消费支出对GDP贡献率超过50%，建议重点跟踪消费走势，辨别到底是异常值还是下行趋势。

按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是95.76-95.96，T1803的理论价格范围是91.68-92.35。

表3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2018/01/22-2018/01/26）

期现套利策略

IRR策略

过去一周，国债现货表现明显强于期货，国债期货IRR整体大幅下行，符合我们的预期。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为1.74%和1.83%。

2018年以来，国债期货IRR一路下行，IRR策略或做多基差策略获利颇丰，特别是170021.IB、170018.IB和170025.IB的IRR水平均已下降至0下方。我们建议投资者可以逐步平仓离场，将目光转移至1806合约。

图1：主力合约IRR及同业存单到期收益率走势图

表4：IRR周回顾（1803合约）

基差策略

策略回顾：过去一周，国债现货整体表现强于期货，活跃CTD券所对应的净基差出现上行，与我们的预期一致。从主力期货合约1803的CTD券来看， 5年活跃券中，1700003.IB的净基差上行0.3998；10年活跃券中，170010.IB的净基差上行0.2549。

表5：过去一周基差策略回顾（2018/01/15-2018/01/19）

目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.3647和0.3227，我们长期坚持做多净基差的策略，但未来一周净基差的不确定较大，主要原因有三：

（1）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.9%左右的水平，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。

（2）从1803合约期现货相对强弱来看，过去一周，1803合约的短期市场情绪依然位于长期市场情绪下方，国债现货仍然明显强于期货。结合1712合约的经验来看，随着IRR策略或做多基差的投资者获利离场，这将在边际上增强近月合约的做多力量，从而使得现货显著强于期货的情况得到修复，进一步将阻碍净基差的上行。

（3）对于五年期国债期货合约，从所有可交割券的角度来说，目前的四只活跃券并不是理论CTD券（130011.IB和130005.IB），虽然其余可交割券流动性明显较弱，但国债期货的实物交割制度保障了理论CTD券最便宜的地位，若投资者持有该理论CTD券，其依然有动力用其交割，这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。

因此，目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看，五年期国债期货合约的净基差依然存在上行空间。

综合以上原因，我们认为国债期货净基差未来一周的不确定性将会加大，伴随着IRR策略或做多基差的投资者获利离场，净基差在未来一周很可能会出现短暂下行。

表6：过去一周活跃券转换期权价值回顾（2018/01/15-2018/01/19）

图2：T1803合约除权后净基差及市场情绪走势图

图3：TF1803合约除权后净基差及市场情绪走势图

图4：五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置

跨期策略

跨期价差方向策略

过去一周，1803和1806价差均出现上行，与我们的预期一致，TF1803-TF1806上行0.055，目前为-0.220；T1803-T1806上行0.075，目前为0。

2018年以来，随着国债期货IRR的不断下行，做多基差投资者逐步获利离场，近月合约做多力量边际改善，国债期货跨期价差也出现了不断上行，十年期合约表现尤为明显。目前，国债期货IRR水平已不足2%，个别活跃券的IRR水平已位于0下方，且国债期货已进入换月移仓时期，结合1712合约经验，IRR策略或做多基差的投资者将会集中离场，而这一行为将使得国债期货跨期价差短暂冲高。

而跨期价差在经历这一脉冲式的冲高后将回归其原本逻辑而出现回落：

（1）5、10年国债收益率水平依然较高，均在3.9%左右，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用；

（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。

做多跨期价差并持券交割

对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到1700003.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到1元左右。

对于10年品种，近月交割能拿到170027.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170010.IB，可以最大化收益。另外，即使是不换券或者换券到其它活跃券也能得到1元左右的收益。

表7：5年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益

表8：10年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益

跨品种策略

过去一周，5年期国债期货合约表现弱于10年期合约，TF1803合约对应收益率上行约13BP；而T1803合约对应收益率上行约11BP，期货对应收益率曲线斜率变平2BP，目前约为5BP；而国债现货收益率曲线斜率却变陡约2BP，目前价差水平约为9BP。我们推荐的做陡曲线策略在1803合约上：多2手TF1803+空1手T1803亏损0.250。

过去一周，期货隐含收益率曲线与现货收益率曲线的变化出现了较大幅度的背离，现货收益率曲线变陡，而期货上做陡曲线策略却亏损较大。我们认为主要原因还是与做多基差的投资者获利离场有关，由于十年期合约较五年期更为活跃，所以十年期合约对于这一力量的变化更为敏感，这一点可以从十年期合约跨期价差上升幅度更大看出。因此，十年期合约上做多力量的边际改善程度强于五年期合约，进而造成了上周期货隐含收益率曲线与现货收益率曲线的背离，这一情况在上周五尤为明显。

后期，随着这一力量的消退，期现货收益率曲线的背离将会得到修复，届时，做陡曲线策略也将会迎来交易性机会。

另外，长期来看，我们仍然坚持做陡曲线策略，即多2手TF+空1手。

图5：10年和5年国债利差

国债期货技术指标分析

从国债期货四个方面的技术指标来看：

（1）趋势指标。本周DIF线继续位于DEA线下方，短期来看，国债期货市场风险仍存。

（2）能量指标。AR与BR指标本周维持震荡，国债期货市场情绪依然不佳，目前指标整体仍位于中间位置。

（3）压力支撑指标。本周，国债期货价格继续沿着BBIBOLL下轨道运行，短期来看，国债期货可能存在反弹机会。

（4）波动指标。ATR指标本周出现上行，市场整体活跃程度较前期下降明显。

从趋势指标来看，国债期货短期风险仍存，但压力支撑指标反映国债期货价格有所支撑，市场风险并不大。另外，从长期来看，随着名义增速的下降，债市依然存在机会。

图6：十债主连收盘价及MACD走势图

图7：十债主连K线图及BRAR走势图

图8：十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图

图9：十债主连的收盘价和ATR指标走势图

利率互换策略

方向性策略

过去一周央行公开市场净投放5900亿元，具体来看，上周逆回购到期资金4700亿元，投放资金10600亿元。另外，上周有1825亿MLF到期，央行超额续作3980亿MLF。从资金面来看，受缴税期等方面的影响，流动性较前一周有所收敛，利率互换出现分化，IRS-Repo1Y从3.63%下行1BP至3.62%左右，而IRS-Repo5Y从4.04%上行3BP至4.07%左右。

后续来看，未来一周公开市场有8200亿逆回购到期，另外周三还有1070亿MLF到期，资金到期量明显放大。随着跨月及春节资金需求加大，资金面将继续维持紧平衡，考虑到央行定向降准和临时准备金动用安排的支撑，资金面大幅收紧的概率较小，互换利率压力不大，我们预计未来一周IRS-Repo1Y在3.57-3.62%区间，IRS-Repo5Y在4.02-4.07%区间。

回购养券+IRS

理论上，互换利率和相同期限债券之间存在一定的价差，当这种价差与理论值相差较大时，即可在互换和现券之间进行套利。比如，运用7日正回购的资金购买5年国开债，同时买入IRS-Repo5Y，则总收益=（5 年国开债收益率-R007）+（FR007-互换利率）=（5年国开债收益率-互换利率）+（FR007-R007），总收益大于0的关键是FR007-R007超过5年国开债收益率-互换利率的概率较小。因此，在资金成本较为稳定的情况下，该策略可以锁定现券收益率与互换利率的利差，而风险是市场资金面紧的时候，正回购融资困难将不得不卖掉现券，套利失败。

过去一周，我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益由94BP上行5BP至99BP左右。

目前来看，回购养券+IRS策略的吸引力不断提升，该策略收益基本能覆盖资金利率变动的风险，我们建议择机介入。

图10：5年国开债与互换利率利差走势图

期差（Spread）交易

过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从40BP上行5BP至45BP左右，我们推荐的1×5变平交易亏损5BP。

和现券不同的是，利率互换曲线结构仍维持正常形状，因此和国债期货不同，在资金成本长期易上难下的情况下，继续推荐1×5变平交易。

基差（Basis）交易

过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差出现上行。具体来看，价差从123BP上行8BP至131BP左右，我们推荐的做空价差亏损8BP。目前两者的价差处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄。

（完）