——从估值的意义谈起

 

题记：当人们因贪婪或者受到惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。当市场供应量不足的时候，我们加入大量的供应量；当市场供应量充裕的时候，我们便较少参与竞争。

 

关于公司估值的问题，与许多新手一样，在我刚学习价值投资的时候，我也曾受困于它。后来我读了相关的书籍资料后，才逐渐明白了一些道理。

 

按照沃伦·巴菲特的说法，他认为估值最好的方法就是约翰·威廉姆斯在其《投资价值理论》（1938年）一书中所阐述的，即企业的价值是由企业生命周期中预期产生的净现金流经过合适贴现率的贴现而得到的。这种估值的数学计算过程与债券估价过程基本相似，如果我们把债券所有的利息加总，并以合适的贴现率进行贴现，就能够得出债券的贴现值。同样地，也可以把估算债券的方法运用于估算企业。从企业的某一时期到未来将产生的“利息”，也就是现金流，以合适的贴现率进行贴现，就能够得出企业大概的价值。

 

至于这个数学计算的过程，在罗伯特·海格卓姆的《沃伦·巴菲特之路》、帕特·多尔西的《股市真规则》以及莫尼什·帕伯莱的《憨夺型投资者》等著作中都有一番演示。但是由于企业未来现金流毕竟不像利息那样容易估算，而且贴现率也不是那么容易选择，因此许多投资者并不采用这种方法。当然巴菲特自有一套解决的办法，凡是价值能够被估算出来的公司，其前提应该就是，它的未来现金流能够像债券的利息一样稳定，不符合这个前提的就应该被剔除出去。

 

因为企业未来现金流和贴现率在估算和选择过程在的确会产生一些问题，比如罗纳德·莫伦卡就认为由于这种方法对通胀率考虑得不够，将导致对一家公司价值的高估，所以就像上面所说的，即使是价值投资者也不都采用这种方法。

 

巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆就没有采用这种方法，他采用的是“经典型”价值投资法，这种方法基本上从财务指标的比率来确定企业的实际价值，比如他的5项价值准则就是这样说的：

1、要求股票的盈利回报率应不少于美国AAA级债券回报率的两倍；

2、要求股票的市盈率应低于其过去5年最高市盈率的40%；

3、要求股票派息率应不少于美国AAA级债券回报率的三分之二；

4、要求股票价格应低于每股有形资产净值的三分之二；

5、要求股票价格应低于每股流动资产净值的三分之二。

 

许多著名的价值投资者采用的方法与格雷厄姆大致相同。像约翰·邓普顿，他基本上就是应用格雷厄姆原创的分析技巧仔细研究企业的重要财务比率，然后找出股票的真正价值。麦克·普莱斯要求股价低于资产价值，公司没有负债或很少负债。约翰·内夫使用的是低市盈率投资法，而罗纳德·莫伦卡则以净资产收益率来确定价值。但是不管他们使用什么方法，目的都在于寻找价值型投资品种，也就是邓普顿所说的“淘便宜货”。

 

可见，并非只有未来现金流贴现法才能解决估值难题，使用类似于格雷厄姆的方法一样可以解决这个难题。在这个意义上说，能够看得懂未来现金流贴现法及其数学计算过程固然很好，而看不懂也没有什么关系。

 

估值固然重要，确实大可不必过分地关注，理由是：当市场崩盘，陷入低谷，所有的股票都相当便宜的时候，此时自然不必估值，比如2005年下半年招商银行仅6元多，中国石化与宝钢股份仅3元多，中国联通仅2元多，这时估值并不重要，只管买进就是了；而当市场高涨，群情振奋，所有的股票都严重高估的时候，比如2007年年底招商银行46元，中国石化29元、宝钢股份22元，中国联通13元，这时如果还想去估值，则显得毫无意义。只有在市场在上升途中，因为可能还有些“漏网之鱼”，估值还会起一点作用。不过这时许多股票已有了相当的涨幅，自然也就什么没有值得投资的好标的。

 

过去我对格雷厄姆的方法很疑惑：哪里去寻找他所说的“便宜货”？比如他所说的股票价格应低于每股有形资产净值的三分之二才能买入。尤其重要的是，当他的追随者也采用类似的方法时，这就不得不让我倍加注意了。经过了一场熊市，我才知道，格雷厄姆的方法其实是在告诉我们，只有在熊市中我们才能遇见他所说的那种情形或类似的情形。因此股票只能在熊市中购买，而其余的时间都不值得我们购买！我相信，这应该就是巴菲特所说的几年中才有一次遇到“大象”而扣动扳机的机会。

 

聪明的投资者只选择在大熊市中买，这是因为这时物有所值；也只选择在大牛市中卖，这又是因为物超所值。至于想长期持有的，更应该在市场低迷时买，这是唯一的时机。本·斯坦指出：“如果长线投资的时间起点显示证券价值被低估，那么投资者完全可以获得更高的收益。”事实上几乎所有的价值投资者都不约而同地采取这种策略，这也就是他们更喜欢熊市的原因。

 

巴菲特就这样说过，“当人们对一些大环境事件的忧虑升到最高点时，事实上也就是我们做成交易的时机。恐惧是追赶潮流者的大敌，却是看重基本面的财经分析者的密友。”因为“当人们因贪婪或者受到惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。”巴菲特又说，“当市场供应量不足的时候，我们加入大量的供应量；当市场供应量充裕的时候，我们便较少参与竞争。”这就是说，当市场供应量不足的时候，往往就是市场低迷之时，这时就是最好的买入时机；而当市场供应量充裕的时候，往往就是市场高涨之时，这时就绝对不是买入的时机。

 

大名鼎鼎的富兰克林邓普顿基金集团旗下的基金经理们最擅长在熊市中买，然后在牛市中卖。因此他们对手中的股票持有的年限绝不会少于4年。现在我知道，这是很有道理的：因为差不多在这4年或5年中，市场刚好会完成一个从萧条到繁荣，再到萧条的轮回。所以，我以为最好的投资策略就是，在大熊市中买，而在大牛市中卖。当然如果我们手中股票几年中通过分红、送配，成本降为零或负数，而企业还依然优秀的话，长期持有也未尝不可。

 

说到这里，请务必记住巴菲特所说的，“某些股票的长期价格是取决与企业的经济发展，而不是每天的市场行情。当然，我们不是因为要做稳定剂而遵循这个策略，我们只是相信最有利的企业经营方法。”

——姚斌

领读者

价值投资的升华

本书是作者姚斌（一只花蛤）于2008年至2016年八年间的倾心力作，跨越牛熊，体验交易辛酸苦楚。系统的阐述了价值投资内涵，涉及投资策略、企业思考、价值评估、构建组合投资实践、投资修行等核心要素。笔者在实践中不断验证投资理念，不断修缮自己的投资体系，使其因地制宜，在舶来品泛滥的理论中，终成一套自己的投资风格。

作者简介

姚斌，网名“一只花蛤”，新浪财经专栏作者。《金融博览》、《现代商业银行》、《证券市场红周刊》、《北京晚报》等多家大型报刊特约撰稿人。

专注于价值投资保守主义哲学。

2008年开始在新浪网发表文章数百篇，点击率超过700万。在新浪博客、新浪微博以及雪球财经拥有粉丝数十万。

目录

ONE

第一章

序1 思想永流传（但斌）

序2 和而不同的投资之道（杨天南）  

序3 江湖与灯（邹志峰）  

自序

 

第一章 投资策略

智是谋之本 有智才有谋

重读《什么是价值投资》  

为价值投资“谱曲”  

“理论”的力量  

价值投资仍然是“真知”

获得格雷厄姆—多德的优势足矣

穿越牛熊的投资策略  

价值投资没有止损的策略

只要不是永久性资本损失就好

不要指望超额回报

价值投资无需参与短期业绩比赛

真正的价值投资者不必怀疑自己

价值投资：坚持还是放弃

为什么价值投资不易为多数人接受

要创造财富，还是要创造收入

学会运用最优增长策略投资 

反向投资确实不简单 

“选时”到底有效吗？

卖出策略：荔枝红了再采摘

什么时候卖出股票 

投资、投机与赌博

投机太多 投资却太少

最大的危险是养成了投机习惯

 

第二章 投资实践

知是行之始 行是知之成

保守主义这盏智慧之灯永不熄灭

价值投资：我的指路明灯

我的十二条投资策略

应用价值投资策略的三大问题 

长期投资才能致胜 

构建稳定而有效的投资组合 

管理投资组合的六大要素 

“少就是多”：从凯恩斯到林奇

如何在寒冬中不冻伤 

抵御熊市的投资组合 

只在“大象”出现时才射击 

我喜欢“大道至简”的方法 

不要参与“输家的游戏” 

做“肥胖而愚蠢”的农夫 

“坐在那里等着就足够了” 

指数型基金：“像一颗恒星，持久发光”

在已持有的股票中寻找机会 

公司的“三个代表”：卓越、良好与糟糕 

不买牛股买狗股 跑赢市场不是梦 

沃尔特?施洛斯会在A 股市场买什么股票 

寻找出色的“经营家族企业的面包师” 

寻找长寿型企业 警惕多元化公司

买进非卓越公司是一种逆向思维 

负面情绪是一件好事 

像企业家一样去投资 

低市盈率的陷阱 

不要在收入高峰期投资周期股 

成长股投资：硬币的另一面 

成长股投资：玫瑰的刺 

成长型股票不等于成长型公司

在泥石流上求生的科技股 

白橡树基金在科技股上的教训 

 

第三章  寻找超级明星企业 

我的投资清单 

从实业并购谈公司估值 

在水足够温暖的时候下水 

投资的“圣杯”：持有超级明星企业

超级明星企业与长期持有 

冠军企业的要素与标准 

伟大难在洞悉 

大公司的难处 

问道小公司 

完胜小公司 

基业难长青 衰落更具普遍性

不容易寻找的10 倍速公司

高增长实际上是一个陷阱 

“高增长”是一种幻象 

稳定增长是一个神话 

企业失败的头号杀手：劣等的战略

失败在于卓越 

对企业常见的三种错误假设不可不察 

小心家族式经营中的陷阱 

学会“杀死企业”并“殡葬”之 

经济危机中哪些产品和服务会受影响？

零售服务业：在合适的地方长大

能够复制成功的连锁魅力 

医疗服务公司奎克的商业模式：破坏性创新 

可口可乐在一九九九：一个经典的运营错误的

实例 

强生公司在一九八二：危机处理的正面案例

百事可乐：一个缺乏经营聚焦的实例

维珍成功的另一种解释 

约翰迪尔的故事：追求伟大不如追求长寿 

魏格曼超市：巍然屹立八十年 

与众不同的投资公司爱德华?琼斯

“管理的根本是创造自由的氛围”

企业经营还是原来的CEO 好 

比尔?蔡德的经营之道

 

第四章 投资修行

成长比成功更重要

投资的艰难使命

真正的元凶是大脑 

把大脑想象成蜘蛛网

我们可以成为成功的投资者 

如何成长为价值投资者 

价值投资是一种人格特质 

真正的价值投资者不知道什么叫恐惧

“别人悟出的道理最精彩”  

从芒格的角度解读巴菲特的成功之道 

他们都以独特的方式获得成功 

每年只赢一点点 

不能成为“伟大的投资者”又何妨？

学意不泥迹 成为独特的自己

学谁都不易 

投资观点无所适从的时候想林奇 

塑造杰出投资者的基本要素 

真正的投资者需要三个性情 

投资需要钝感力 

“这一次与过去不同？” 

一个保持开放心态的投资实例 

你和杰里米?西格尔笔下的大卫有多像？ 

中学生炒股水平也不差——圣阿格尼斯学校的

投资课 

 

附录一 我的投资实践总结（2008-2015）

附录二 我的投资实战案例 

附录三 雪球专访 

后 记 

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