【宏观】期限利差与贷款利率上浮—市场与政策观察系列相较于其他金融市场利率的快速上行

何津津 兴业研究分析师

鲁政委 兴业银行首席经济学家华福证券首席经济学家

相较于其他金融市场利率的快速上行，2017年贷款利率上调速度偏慢，这意味着在贷款利率市场化的推进过程中，2018年贷款利率需要“补涨”，上行速度有望加快。

在不上调贷款基准利率的情况下，参考历史经验数据，贷款利率至少还有30bp的上行空间。货币市场利率期限利差走扩，有助于新增贷款利率更快上浮，从而在稳住存量债务付息压力的前提下，控制增量债务扩张，最终实现“控制住宏观杠杆率”的目标。

2017年全年，伴随着“去杠杆”进程的推进，各类市场利率快速上行，但贷款利率上行速度明显偏慢。在加快推进贷款利率市场化的背景下，这意味着2018年贷款利率有“补涨”的空间；央行又应该如何操作来配合，将是本文讨论的重点。

贷款利率上行速度慢于其他市场利率

贷款利率上行速度偏慢。2016年下半年“去杠杆”进程推进以来，金融市场各类利率上行快速上行：从2016年第四季度至今，10年期国债收益率调整超过了130bp，债券收益率与基准利率之间的利差在不断扩大；具有代表性的负债端成本——3个月NCD利率上行幅度甚至超过了270bp！与此同时，加权平均贷款利率上行幅度较小，贷款利率上浮比例也基本集中在30%以内（图表1，图表2，图表3）。

贷款利率市场化还不够充分。这背后其实反映的是贷款利率还不够市场化。因此当下问题的关键不是应该讨论基准利率需要提升多少，更应该关注如何推进贷款利率的市场化！

本期报告我们将探讨贷款利率在2018年还有多大的上行空间，央行又会有怎样的操作来配合，推进贷款利率的市场化进程。

贷款利率上行速度有望加快

加权贷款利率仍有不小的上行空间。近年来，央行一直在推进利率市场化进程。从贷款基准利率的角度来看，2004年央行放开了贷款利率的上限，随后不断调低贷款利率下限倍数，并直至2013年完全放开，再到2014年将贷款基准利率的期限档次简并，进一步拓宽了金融机构的自主定价空间（图表4）。从市场数据来看，我们也发现随着贷款利率市场化的推进，即使在不调整贷款基准利率的情况下，贷款加权平均利率也会出现上行（图表5），并且从历史上行幅度来看，在不上调贷款基准利率的情况下，未来贷款加权平均利率也还有30bp上行空间。

增陡货币市场利率曲线，驱动贷款利率更快上行

央行对于贷款利率市场化的推进：拉大资金利率期限利差。最近一段时间，市场明显感受到了短端与中长端资金利率的分层，货币市场结构性变化非常明显。在“去杠杆”初期，央行通过“锁短放长”与连续上调逆回购操作利率，使得短端利率中枢快速抬升（图表6）。随后，进入到2017年下半年之后，央行将短端利率稳定在区间内运行，这使得DR007的滚动分位数始终围绕80%上下波动（图表7）。与此同时，中长端资金利率进一步上行，资金利率期限利差开始走扩。图表8的数据显示了资金利率期限利差与贷款加权利率的相关性：当下中长端与短端资金利率的分化，未来将会驱动贷款利率更快上行，在保持存量债务付息负担稳定的情况下、遏制增量债务的扩张，从而实现“控制住宏观杠杆率”的目标；反过来也意味着2018年在贷款利率“市场化”上行的时候，资金利率的期限分层会继续存在。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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