营收8亿，竟被证监会拍死！而且怡宝、海天味业、蓝月亮是它大客一群研究控一群研究控一群研究控一群研

优叔说

穿越资本迷雾，让投资回归常识

有一门生意，你可能不大容易关注到。

你每天喝的矿泉水瓶（比如怡宝）、每天吃的酱油（比如海天味业）、每周要用的洗衣液（比如眼月亮），给这些快消品生产包装瓶，是不是一门好生意，能赚多少钱？

答案是：一年营收，8亿。

一年营收8亿，大客户名单里大咖云集，华润怡宝、海天酱油、蓝月亮、屈臣氏，都是它的客户。

这家公司，名叫信联智通。

不过，很可惜，这样牛逼的客户名单，一年营收8亿的公司，上市进程还是被监管层拍死了。刚刚，它在证监会第十七届发审委2018年第9次会议上，被无情否决。

这家公司的老总，心里一定非常恼火：我抱个大腿容易吗，能从这些大佬口袋里赚钱，一年营收8亿，为啥不让上市？

先来看业绩：

2014-2017年上半年，信联智通营业收入9.92亿、8.25亿、8.08亿，3.86亿，扣非归母净利润3870万、3379.01万、5933.4万、2992.89万，经营活动产生现金流净额4514.41万、1.46亿、1.34亿、6076.33万。

注意，营收体量大，而且盈利质量很好，现金流大幅高于净利润。

不过，所有问题都集中在一件事上：大客户，和大供应商重叠。也就是说，它的采购和销售，在和同一批人做生意。既向对方采购原材料，又向对方销售商品。

这件事看上去或许不常见，可是，它是商业世界中一个很特殊的现象，值得你花一些时间，仔细思考。

读完本研究报告，请把自己当成是这家企业的老总，来思考一下：

1）它向怡宝的销售占总收入的80.42%，向怡宝的采购，占总采购的61.94%，这样的生意，意味着什么？

2）如果下游大客户，按原材料市场价，严格控制你的销售价格，那么，如果你想多赚点钱，应该怎么办？

顺着这些细节思考，应该会有收获。

值得一提的是，对于本案提到的“客户和供应商重叠、毛利率畸高”问题，以及上市公司各种财务套路，优塾投研团队在财务魔术、财务炼金术中，都有详细梳理，建议大家仔细研读，避免被收割。

在财务研究之外，税务规划，也应该是你必修的职场技能。真正厉害的企业高管，能够通过税务安排，为公司节省上亿资金。优塾税务规划研讨会，每日精进，必有收获。

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吃透商业模式+定价模式

可怜的代工商业模式

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信联智通，成立于2001年，实控人为曾小斌，持股62.28%，担任董事长、总经理。

它的业务，主要是设计、生产和销售空瓶和瓶胚。怡宝、海天味业、屈臣氏、蓝月亮都是它的大客户。没错，它就是卖，你们平时喝的“怡宝”的矿泉水瓶、“海天”的酱油瓶、“蓝月亮”的洗衣液瓶等。

▼

直接看数据：

2014-2017年上半年，信联智通营业收入9.92亿、8.25亿、8.08亿，3.86亿，扣非归母净利润0.39亿、0.34亿、0.59亿、0.3亿，经营活动产生现金流净额0.45亿、1.46亿、1.34亿、0.61亿。

看完这个数据，你应该能发现一个细节：经营性现金流，大幅高于扣非净利润。这意味着，净现比高，盈利质量很好。

它能做到这样的秘诀，就在于它的商业模式：

1）怡宝：向其采购PET，同时向其销售空瓶，瓶胚等，为第一大客户和第一大供应商；2016年，对怡宝的销售占营收的80.42%，向怡宝的采购占总采购的61.94%；

2）海天味业：向其采购PET,同时向其销售空瓶、瓶胚等，同为第二大客户和第二大供应商，2016年，销售额占营收12.47%，采购额占总采购9.06%；

3）屈臣氏：为其第三大客户，直接提供原材料，信联智通代加工服务；2016年，销售额收入占营收1.66%。

这样的商业模式，是不是觉察到了熟悉的气息。今年第一个IPO否决案例，营收高达83亿被否的龙旗科技，做的是“手机代工”生意，联想是它的第一大客户兼第一大供应商。

此处你需要停下来思考一下：如果一家公司，第一大客户和第一大供应商重叠，意味着什么？

多数情况下，意味着，它是一家“代工厂”。

“代工厂”这门生意，虽然能抱大腿，但其实不是啥好生意，处处要看大腿的脸色。

因为，市场太透明了。

上游的供应商和下游的大客户，都是同一个人。所以，它对你的原材料成本、毛利都了如指掌。并且，你买原材料时能欠多少钱（应付账款），卖货之后能收多少钱（应收账款），也受它的影响。

这样的情况下，代工厂能有多少利润，要么看行业平均，要么看大腿心情。

举个例子：

优塾吃瓜店，在卖珍稀品种西瓜汁，全国的进货渠道就只有卖瓜大叔一家，一杯这样的西瓜汁的成本为二十块，我们对外卖一杯一百块。

但是某一天，卖瓜大叔来我们店买这种西瓜汁喝，那么问题来了：

你觉得，卖瓜大叔愿意付一百块钱吗？

回到本案，就算卖瓜大叔乐意，很明显，怡宝、海天，都不愿意。我们来看，既是它的大客户，又是它的大供应商的怡宝、海天，与它做生意时的定价模式：

1）华润怡宝：以原材料PET市场价，实时调整销售价格；

2）海天味业：协商价格，阶段性变更价格；

注意，价格随时都要变，必须控制在它们想要的价格区间，只不过，第一大客户怡宝更狠，实时调整价格，一点时间差都不给。

这么看，本案做“代工厂”生意的信联智通，定价权其实全在大客户手里。

那么，这家公司到底强不强，技术好不好，就可以透过大客户对它的态度，来反应。一个简单的数据，能说明问题。

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定价权被严格限制，毛利率却越来越高

甚至高于同业上市公司

怎么做到的？

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直接上数据：

信联智通2014年-2016年，综合毛利率17.6%、20.75%、24.29%，同业可比公司毛利率18.39%、19.87%、19.92%。

信联智通的毛利率逐年升高，且2015年开始，高于同业可比公司。

从毛利能看出，它能从下游的华润怡宝、海天味业这些大客户手中拿到的利润越来越多。看样子，在这些大佬的“压榨”下，它的定价权还能越来越厉害？

注意一个细节，2015年，即它现金流开始大幅高于净利润的那一年，它开始大量向怡宝采购原材料PET。

2015年的采购占比，高出2014年24个百分点。并且，2015年起，信联智通采购PET原材料的价格，都接近于当年市面最低价。

▼

华润怡宝，要求它的定价模式为，根据原材料市场价格实时变化，因此，原材料涨，它的单位售价也会上涨。

但是，在实际采购时，它的原材料平均成本，一直按照全年最低价。正是这处差异，导致了它的毛利率，逐年升高。

也就是说，下游压榨它的价格，但是它从上游找到了节省成本的突破口。此处，提供一个细节，供大家思考：

它采购原材料的单位，是华润化工新材料有限公司；

它销售商品的单位，是华润怡宝；

注意，它们同属华润集团。

此处看完，给你出一道思考题，来看看背后有哪些值得思考的逻辑。

问提一：

如果你是一家“代工厂”，下游的定价权严苛，售价上没得商量，那么，如果你想多赚点钱，应该怎么办？

答案：

如果换成优塾吃瓜店，我们一定会软磨硬泡，向上游去突破，压榨我上游的供应商，让他们以市场最低价来卖给我原材料。虽然售价上没有优势，但是采购成本低于同行，优塾吃瓜店利润就妥妥高于它们了，毛利率就领跑同业可比上市公司。

不过，回到本案，问题在于，信联智通的下游大客户，和上游供应商是重叠的。作为投资机构，如果碰到类似情况，你要想想，这样的模式，风险点在哪里。

很显然，监管层对它相当不放心，直接发问：

“结合定价模式及成本构成说明毛利率持续增长的原因及可持续性，毛利率高于同行业可比公司的原因及合理性”。

我们之前分析过，对于毛利率高于可比上市公司，如果你只解释“老夫成本低”，是很难被监管层认可的。只有真正有技术含量的公司，解释为“老夫技术好”，过会概率才能增加。

— 3 —

IPO审核角度

大客户和大供应商重叠

毛利率，是关注焦点

▼

华润怡宝，身兼信联智通的第一大客户和第一大供应商。

2014年-2016年，销售额占营业收入的81.24%、81.11%、80.42%，采购额占比49.68%、74.62%、61.94%。

大客户和供应商重叠，且销售占比高达80%，采购占比高达70%，这在IPO审核中，都实属罕见。这是一个很有意思的商业行为，值得你仔细思考。

透过本案，我们来看，监管中在审核拟IPO企业中，遇到大客户和供应商重叠时，会重点关注什么问题。

这次的数据分析，我们做的更深入一些。

首先，来看新一届发审委对类似问题的审核风向：

优塾投研团队截取新一届发审委自2017年10月17日上任以来，审核的所有案例中，被问及大客户和大供应商重叠的，共5家，2家过会，3被否，否决率60%。

过会的2家中：1家销售和采购占比同时下降，1家销售占比下降，且销售单价和销量都降低。

被否的3家中：2家向大客户销售的产品毛利率出现异常，1家销售和采购占比同时上升。

数据自己会说话：

1）申报期内，第一大客户和第一大供应重叠时，如销售和采购占比没有同时下降，叠加毛利率异常，被否概率大幅飙升。

2）申报期内，第一大客户和第一大供应重叠时，如果销售和采购占比同时下降，有机会过会；

3）第一大客户和第一大供应商重叠时，监管层会重点关注：价格、毛利率、和关联关系。上会时的解释，需要围绕这几大重点来分析。

我们来思考这背后的逻辑：

一家企业，如果你的大客户和大供应商重叠，那么，定价权几乎完全掌握在对方手中，因此，一旦出现异常，那么，很容易被监管层质疑背后是否有利益安排。

如本案，在审核中被监管层直接质疑：

“发行人第二大客户海天味业，与前五大供应商海盛食品，同属海天集团控制，上述销售与采购是否存在捆绑安排。请保荐代表人说明核查过程和依据，并发表明确核查意见”

先看被否的：

联德精材——

2014年-2016年，销售占比26.38%、29.15%、26.79%，采购占比14.1%、20.71%、16.64%,两个比例都升高，被质疑与该客户存在关联关系，2017年11月28日被否。

龙旗科技——

2014年-2016年，销售占比45.32%、26.10%、43.94%、采购占比23.81%、18.81%、29.97%,销售占比下降，采购占比升高，毛利率异常，2018年1月3日被否。

信联智通——

2014年-2016年，销售占比81.24%、81.11%、80.42%，采购占比49.68%、74.62%、61.94%，销售占比下降，采购占比升高，毛利率异常，被质疑是否有自主定价能力，2018年1月9日被否。

再看过会的2家

春秋电子——

2014年-2016年，销售占比59.89%、59.26%、48.31%,采购占比7.12%、7.35%、6.79%,,两个比例同时降低，没有毛利率异常问题，2017年11月7日过会。

百华悦邦——

2014年-2016年，销售占比37.64%、30.71%、0.31%，采购占比70.09%、76.32%、81.65%，销售占比下降，采购占比升高，销量和销售单价下调，没有毛利率异常问题。2017年11月15日过会。

回到本案，做“代工厂”生意的信联智通，第一大客户和第一大供应商重叠，且存在毛利率高于同行业上市公司，被否决，是极大概率事件。以后如果有类似的情况，要小心。

— 3 —

从商业逻辑上来分析

更深一层

大客户和大供应商重叠的情况

为什么毛利会成关注焦点？

▼

如果看完以上分析，你还没有犯困，我们来延伸思考，一个变态的问题。注意，此处思考，和本案无关，仅做商业逻辑延伸分析。

问题二：

为什么，当遇到大客户和供应商重叠的情况下，毛利高低是否畸高，应该是关注重点？

答案：

作为资深吃瓜群众，我们来举个例子。

我是一家水果店，从瓜农那里收购西瓜（价格10块），再做成西瓜汁卖给瓜农（价格20块）。

交易完成后，我赚10块，瓜农亏10块。

在这种模式下，我可以通过几种变通方法，轻松实现利益输送。

怎么操作？

第一种方法，压低西瓜采购价。

我和瓜农的儿子（内部人士）商量好，让瓜农用低价卖给我西瓜，只收2块（市场价10块），而我卖给它西瓜汁，还是市场价20块。

这样一来，我赚18块（多赚了8块），瓜农亏18块（多亏了8块），对吗？

第二种方法，压低西瓜汁销售价。

我公司从瓜农那里买西瓜，还是市场价10块，而我和瓜农商量好，卖给瓜农西瓜汁只要2块（市场价20块）。

这样一来，我亏8块（比正常交易少赚18块），瓜农赚了8块（比正常交易多赚18块），对吗？

这个利益输送过程，并不难，但其中变化万千，可以在这两种模式上，衍生出很多种变化，公司之间可以输送，个人之间也可以输送。

甚至，如果升级一下，客户、供应商都是我的关联方，我们还可以互相配合，做更复杂的税务筹划。

为什么？

此处，值得你深入思考。

我通过转让定价，让利润留在哪一层，就在哪一层缴税。如果我把缴税的这一层设置在避税区，那么，总的税负是不是可以调节？

关联交易，真的是一门博大精深的学问。

不过，就像江湖上所有的武功都有“命门”一样，上面提到的这个招式，最大的痛点，就在于“定价公允性”。

所以，监管层对类似情况的审核很一针见血，只集中于两个问题：定价不合理，否！对类似客户销售毛利率畸高，否！

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

▼

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

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