【券商报告】近期人民币走强由弱势美元外生驱动——每周经济观察编者语：2017年12月中旬至今

编者语：

2017年12月中旬至今，人民币兑美元迎来新一轮快速上涨，人民币中间价自2016年中以来首次突破6.50关口。简单来看，近期人民币走势和2017年3季度颇为相似，但当时人民币兑美元和一篮子货币的双升值指向的是贬值预期和资本外流的反转，与市场走势形成正反馈，而近期人民币走强主要由弱势美元的外力驱动，可持续性较弱，随着1月联储议息会议的临近，预计美元将阶段性走强，人民币兑美元也将再次贬值。此外，在资本流动转正的同时不应忽视结构变化所蕴含的长期风险。敬请阅读！

文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）投资要点

2017年12月中旬至今，人民币兑美元迎来新一轮快速上涨，人民币中间价自2016年中以来首次突破6.50关口。简单来看，近期人民币走势和2017年3季度颇为相似，但当时人民币兑美元和一篮子货币的双升值指向的是贬值预期和资本外流的反转，与市场走势形成正反馈，而近期人民币走强主要由弱势美元的外力驱动，可持续性较弱，随着1月联储议息会议的临近，预计美元将阶段性走强，人民币兑美元也将再次贬值。此外，在资本流动转正的同时不应忽视结构变化所蕴含的长期风险。具体观点如下：

近期人民币走强主要由弱势美元外生驱动。2017年12月中旬至今，人民币兑美元迎来新一轮快速上涨，在岸和离岸人民币兑美元分别升值2.0%和2.1%，与同期美元指数的跌幅基本持平。简单来看，近期人民币的走势和2017年8月至9月非常类似，但当时人民币走强伴随的是兑美元和兑一篮子货币的双升值，而本轮人民币上涨至今，兑一篮子货币基本稳定，CFETS指数维持在在94.5附近窄幅震荡，人民币更多是跟随美元走弱被动升值。

相比2017年3季度，近期人民币升值可持续性很弱。2015年8.11汇改以来，企业偿还外债、减少境内外汇贷款和离岸人民币存款缩水是导致中国资本外流的主要原因，其中企业外债和离岸人民币存款在2017年1季度已止跌回升，但同期境内外汇贷款净额（外汇贷款-外汇存款）仍在减少。反应在汇率走势上，在岸人民币在2017年上半年持续弱于离岸人民币，人民币贬值压力已从离岸转移至在岸市场，直至逆周期因子的引入，人民币在3季度实现兑美元和一篮子货币的双升值，在岸市场的贬值预期才得以反转，境内外汇贷款净额也随之企稳回升。相比之下，近期主要由弱势美元驱动的人民币走强可持续性较弱，随着1月联储议息会议的临近，预计美元将阶段性走强，人民币兑美元也将再次贬值。

资本流动转正的同时关注结构变化。从国际收支来看，2017年有望全年保持经常账户和非储备金融账户的双顺差格局，资本流动已由负转正，汇率预期已得到根本性改善，但结构上的变化所蕴含的长期风险也不应忽视。首先，当前资本的再次流入主要由企业重新举借外债驱动，外债余额已逼近汇改前水平，但离岸人民币存款和境内外汇贷款的回升非常有限。其次，从外债结构来看，汇改前本币外债占比达49%，但2017年9月已降至33%，这意味着虽然当前外债规模和汇改前相当，短期外债外汇占比也远不及1.0的国际警戒线，但就长期而言，其中蕴含的汇率风险和货币错配风险较汇改前更甚。

受元旦假期影响，上周地产销售环比下降；100大中城市2017年土地成交同比增长7.1%；电力耗煤环比下降，钢材库存涨、价格跌；全国大范围强降雪来袭，蔬菜价格大幅上涨，猪肉价格持续回升；央行大幅净回笼，隔夜市场利率下行，监管细则密集落地；美国非农数据远低于预期，美元指数小幅下跌；人民币兑美元大幅升值，实际有效汇率基本稳定。

周报正文

1、地产销售环比下降，全年土地成交同比高增

上周楼市日均成交面积环比下降。截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积40.67万平方米，整体同比下降27.15%，一、三线城市分别下降43.97%和54.44%，二线城市上升1.18%；整体环比下降34.07%，一、二、三线城市分别下降54.31%、22.7%和41.22%（图表1）。土地成交方面，2017年12月100大中城市土地成交面积7492.12万平方米，较2016年同期的8047.13万平方米下降6.9%，土地溢价率达到2015年9月以来的新低16.01%；2017年100大中城市土地成交面积58869.07万平方米，同比增长7.1%。

上周受周末与元旦连休影响，地产销售环比有所下降，环比下降能否持续仍待观察。上周上海召开促进房地产市场健康发展联席会议，明确将继续加强房地产市场调控不动摇、不松懈，保持调控政策的连续性稳定性；到2018年底，计划实现新增租赁房源总量20万套，预计此前5年70万套的规划将提早兑现。上周成都发布住房租赁文件，落实公积金可支付房租，租房子女可就地接受义务教育，并鼓励农村集体经济组织成立住房租赁企业或委托专业化的住房租赁企业，在政策上给予租赁住房市场充分支持。上周上海再出让三宗租赁用地，深圳出让三宗租赁用地，仍延续此前零溢价。预计2018年试点城市住房租赁政策将继续扩围，并在金融支持、房地产政策、土地供给上给予更大倾斜力度。

2、电力耗煤环比下降，库存涨钢价跌

上周六大发电集团日均电力耗煤量环比下降。六大发电集团日均耗煤量73.61万吨，环比下降1.11%，同比上升5.41%。南华工业品指数收于2100.85点，环比上升0.99%。钢价指数收于155.44点，环比下降1.88%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨0.69%，粗钢价格环比下跌1.635%。截至上周五，国产铁矿石价格环比上涨0.56%，进口铁矿石价格环比上涨2.61%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比回升4.53%，同比下降4.07%；钢材库存环比分化持续，螺纹钢、线材库存持续回升，热卷库存继续下降。

上周电力耗煤环比小幅下降，同比上周唐山市全市启动重污染天气II级应急响应，在确保安全生产和保障居民供暖的前提下，采用湿法脱硫的钢铁企业烧结机、竖炉停限产50%，橡胶、轧钢、钢锹、锻造、散热器、塑料、铁矿选矿、采砂、罐头、耐火材料、营养钵等企业或企业集群全部停产。采暖季北方工业生产受环保限产扰动将成为常态，预计一季度华北区域工业生产仍面临较大下行压力。钢材方面，需求季节性回落，导致建筑钢材库存持续累积；同时，上周全国大范围降雪天气也对短期建筑施工造成扰动，也进一步抑制了建材需求，钢价继续大幅下跌。上周螺纹钢、线材库存仍然在继续回升，预计短期内钢价仍将承压下跌。

4、央行大幅净回笼，隔夜市场利率下行

上周隔夜市场利率下行，上周五银行间质押式回购利率R001收于2.4526%，环比上行113.45bp，R007收于2.8161%，环比上行260.37bp（图表5）。上周1年期国债收益率下行25.63bp，5年期、10年期国债收益率分别上行0.38bp、3.55bp，期限利差走阔（图表6）。上周共有5100亿元逆回购到期，央行未进行逆回购操作，通过OMO净回笼5100亿元。

上周央行考虑“银行体系流动性总量处于较高水平,可吸收金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响”，未进行公开市场操作，通过OMO大幅净回笼5100亿元，隔夜市场利率大幅下行。上周央行发布《中国人民银行银监会证监会保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，明确约束同业杠杆及债券杠杆，管控通道及非标，规范债券投资和交易行为。上周银监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》，从组织架构、管理制度、内部限额、信息系统等方面对商业银行强化大额风险管控提出具体要求，并明确了监管部门可以采取的监管措施。上周银监会另发布了《商业银行委托贷款管理办法》，明确不得代委托人确定借款人，不得参与贷款决策，不得提供各种形式担保，另外对委托贷款资金来源提出合法合规性要求，并约束了委托贷款的资金用途。此前中央经济工作会议将防范化解重大风险作为2018年首要任务，近期监管文件频出，意味着防风险下后续将有更多的监管细则落地。

5、美元指数继续走弱，人民币大幅升值

上周美元指数收于92.0268，环比下跌0.25%（图表7）。上周美国公布的经济数据好坏参半，非农就业不及预期，制造业则持续扩张。美国12月非农就业人口增14.8万，低于预期的19万，前值由22.8万修正为25.2万，因劳工市场接近充分就业，新增就业大幅放缓；但同时失业率保持低位4.1%；平均时薪环比小幅增长0.3%，增速小幅加快，或支撑美联储3月加息。美国12月ISM制造业指数59.7，超出预期和前值的58.2，制造业持续扩张。欧元区12月制造业PMI终值60.6，创1997年6月有记录以来新高。上周美国非农就业数据不及预期，叠加欧洲经济数据向好对美元形成压制，美元指数继续走弱。

上周五美元兑人民币即期汇率报收6.4851，环比下跌269bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.4808，环比下跌391bp（图表8）。近期人民币兑美元大幅升值，一方面近12月美联储加息后预期兑现，美元持续走弱对人民币汇率形成支撑；年终岁末，企业的结汇意愿加强，结汇增加导致美元供给增加，在一定程度上带动人民币汇率升值。但从整体来看，近期人民币升值主要是对美元升值，对其他非美货币变化不大，实际有效汇率也基本保持稳定。

（完）

文章来源：微信公众订阅号号“华创宏观” 2018年1月7日（本文仅代表作者个人观点）

本篇编辑：徐亮

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