2018中国报告｜首席经济学家纵论大势全球经济仍将延续复苏瑞穗证券亚洲公

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全球经济仍将延续复苏

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瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光：

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2017年中国经济增长好于预期，这使得2018年政策会从增长更多倾向于供给侧改革。在防范重大风险、精准脱贫、防污染治理三大攻坚战以及抑制房地产泡沫的背景下，预计2018货币政策会比2017年有明显收紧，金融强监管也将持续以降低高杠杆，引导资金回归实体经济，这或使得2018年投资增速会有所下滑，拖累全年中国GDP增速回落至6.3%至6.5%之间。当然，也无需过度担忧去杠杆背景下的经济失速，预计消费增长稳定、外需保持强劲以及新经济带来增长新动能，将弥补部分增速的下滑，对经济增长形成一定支撑。

从海外环境来看，预计2018年全球经济仍将延续复苏态势，带动全球贸易增长，对中国出口是个利好。展望未来，笔者预期，欧洲经济已重现金融危机以来的最强复苏，英国软脱欧可能性加大，政治风险降低，预计未来欧元兑美元仍有升值空间，有望升至1.3。美国方面，由于美国经济复苏有货币政策依赖，结构性改革进展缓慢，近期美股大跌，金融市场调整加剧，凸显了市场对货币政策收紧的恐慌。同时，特朗普税改、基建等积极财政也要依靠低利率环境，预计鲍威尔出任美联储主席后，美联储货币政策紧缩步伐会较为温和，美元整体仍将保持弱势。而美元走弱有助于人民币汇率企稳，加快重启人民币国际化恰逢其时。

大宗商品市场会比较凶险

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平安证券首席经济学家张明：

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中国经济增速温和下行（6.6%左右）。消费趋稳，出口增速个位数增长，投资增速回落存在不确定性。CPI增速温和上行（2.3%左右，但若国际油价快速上行，则可能达到2.5-2.8%），PPI增速显著回落（3%上下）。PPI与CPI增速剪刀差收获，利好中下游行业。失业已与宏观经济增速脱钩，大致保持稳定。

货币政策全年依然稳健中性，但可能前紧后松，不排除下半年再度实施普惠式定向降准可能性。金融强监管在上半年可能引发中小金融机构集体性违约事件，监管强度下半年可能温和放松。人民币兑篮子汇率大致稳定，人民币兑美元汇率走势全年维持在6.2-6.7的区间震荡，中国央行不会让人民币兑美元汇率升破6.1的历史高点。大类资产配置最看好股市，在经过最近的调整后，股市有望创出阶段新高，应继续关注“估值”+“业绩”+“行业龙头”的逻辑以及“消费升级”+“制造转型”+“通胀博弈”的主线，大盘股表现将继续好于小盘股。债市上半年依然处于痛苦调整阶段，下半年可能出现阶段性配置机会。今年大宗商品期货市场将会比较凶险。

货币政策保持紧态势

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花旗集团中国首席经济学家刘利刚：

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2018年将是确定今后五年经济政策执行的决定性年份。随着经济质量和推进改革的质量成为今后五年工作的重点，预计经济增长率将放缓至与其潜在增长率的水平。“美丽中国”战略下的环保监管力度加强，加上供给侧改革，部分行业的产量将继续下滑。金融监管升级和国企去杠杆必将给实体经济活动带来压力。

在此背景下，我们维持2018年的GDP预测为6.5%。除了高基数的影响，环保监管的影响将延伸到今年年初。第一季度经济可能开始放缓，但会在第四季度逐渐攀升。按支出计算，消费和净出口的增长可能保持在目前的水平，而投资可能会适度放缓。

我们认为，监管收紧和MPA的实施将使2018年中国的货币政策保持相对紧的态势。不过，考虑到在岸和离岸之间利率差异较高以及企业融资成本高企，货币政策收紧的空间有限。我们预计中国央行只会跟随美联储加息两次，调整其常备借贷利率最多40个基点，同时保持一年期基准贷款和存款利率不变。同时，如果境内流动性状况进一步收紧，我们不排除央行可能使用暂时的，或定向的降准的可能性，以防止可能的信贷紧缩。

监管无死角，政策有定力

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兴业银行首席经济学家鲁政委：

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宏观审慎下，严监管氛围不改。2018年的监管重点将包括：完善公司治理、同业业务、理财业务、表外业务等，强化资本约束和对金融控股公司的监管，纠正“脱实向虚”，强化对实体经济的支持，特别是普惠金融。未来资管监管统一规制细则的明确、同业存单正式纳入同业负债口径接受MPA考核、“三三四”自查后政策的落地等，2018年商业银行将继续面临收缩同业负债和同业资产的压力。资本约束压力在2018年或将进一步凸显。

2018年，政策对于经济增速波动区间特别是下限的容忍度将更大，未来政府更关注的是结构的优化，需要“保持战略定力，持之以恒推动经济结构战略性调整”，所以即使经济增速放缓，货币政策配合放松的必要性或将减弱。具体来看，货币政策稳健中性的取向在2018年不会发生根本性改变，除非出现超预期因素，调整存贷款基准利率的概率不大。对于货币市场利率来说，上调逆回购利率必要性不大。央行的多目标意味着利率水平不能过低，也不能过高，需要央行的配合调节来稳定资金利率。而货币市场利率仍将多波动，在“去杠杆”的大环境下，保持流动性的适度波动有助于推进去杠杆的进程，确保期限利差不能过大意味着资金利率必须保持一定的波动性。

美元延续向下，人民币顺势向上

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中国金融期货交易所研究院副院长兼首席经济学家赵庆明：

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尽管有特朗普减税法案的支持，以及特朗普要再接再厉搞个1万亿美元的基建投资，还有美联储缩表等有利于支撑美元汇率的因素，但是，2018年美元汇率走势仍然不看好。

原因主要有三个：一是基本面上，欧元区经济处于明显的上升期，有利于支持欧元继续走强。1999年以来，当欧元区经济增速高于美国时，美元汇率下跌，而欧元汇率则是上涨。二是周期性因素。通过技术分析可以发现，美元指数已经走完了两个完整的周期，一个周期大约16年，其中8-9年的上升期，8至7年的下跌期。2017年初美元指数创出2008年3月以来第三个周期的最高点，此后转入第三个周期的下跌阶段。三是货币层面的因素。尽管美国已经自2017年10月份开始缩表，而目前欧洲中央银行仍处于量宽阶段，但是，整体上看，由于德国在其中的地位，欧洲中央银行的货币纪律可能会更好，并且市场关于欧洲中央银行货币政策收紧的预期可能会提高。

2018年人民币汇率的大方向是升值，重新跌破6.80元/美元的可能性极小，破7更是没有可能。不过，也有一些不确定性，如：1、人民币汇率市场化改革仍然是大方向，存在加速推进的可能；2、主要财经领导人更换，不同的主政者对汇率会有不同的偏好；3、外围因素存在很大的不确定性。最主要的外围因素就是美国对华贸易政策和汇率政策。

人民币“转向”双向波动

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中银香港首席经济学家鄂志寰：

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2018，受美元指数及贸易和资本的动态变化的影响，人民币汇率将由单边升值转向双向波动，尝试与美元脱钩，展开自身独立走势。

美元指数是人民币汇率的重要外部影响因素。2018年，美国经济增长势头尚好，劳动力市场实质性改善，通胀低于预期，美联储基于货币政策正常化及预防通胀回升的两大考虑，货币政策保持加息和缩表的弱平衡。加息进程加快，推动长期利率上升。税改方案顺利通过，进一步支持美国经济，亦将为金融市场注入新动力。税改引起的海外现金回流也会对美元汇率带来一定影响。如果美元跌势逆转，人民币对美元升值的态势就可能出现调整。

新年以来，人民币升值未引发企业结汇盘的大幅攀升，同时，境内外汇市场成交有所收缩，市场对人民币汇率的预期仍然是双向波动，并未达成全年单向升值的共识。

中国经济基本面对人民币汇率的支持是长期存在的，2017年全年GDP增长6.9%，经济总量突破80万亿元，强劲的宏观经济基本面是人民币汇率保持稳定的重要基础，资本跨境流动的相关政策调整可能成为人民币汇率强弱的一个调整因素。去年监管当局推出了“促流入、控流出”等调控措施，成效明显，中国企业对外投资增速放缓、结构改善。全年中国对外投资较上年下降一半左右，2018年，资本外流的动能仍然存在。

对汇改的期待：“超出预期”

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彭博经济学家陈世渊：

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防控风险和去杠杆是我国政府未来几年的主要任务之一。浮动汇率实际上有助于抑制房地产等国内资产价格和经济基本面的差距。比如，在资产价格虚高的时候，汇率贬值可以直接降低资产的外币价格，也会通过影响通货膨胀降低资产的本币实际价格，从而帮助消化资产价格泡沫。汇率贬值对于债务问题，也有同样的效果。从资本账户开放角度看，浮动汇率也是一个重要前提。

当然，汇改可能在短期内对我国经济和金融体系造成一定冲击。但是，我国拥有充足的外汇储备，政府具备强有力的宏观调控能力，经济基本面长期向好，这使我们完全有能力承受乃至化解汇改可能带来的冲击。

去年底中央经济工作会议要求今年人民币汇率保持在合理均衡水平基本稳定，并没有提及增强人民币汇率弹性。这使得市场对汇改期待有所下降。然而，中国改革的重要推手、中财办主任刘鹤在达沃斯论坛上表态，在改革40周年之际，我国的一些改革措施可能会超出预期。汇改，或是最值得期待。

警惕国际货币政策外溢效应

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交通银行首席经济学家连平：

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2018年三大动能可能表现为“一升一缓一稳”态势。在全球市场需求继续回暖的推动下，出口增速可能回升；受基建投资和房地产投资放缓影响，投资增速将下降；在政策推动、收入增长以及热点趋淡的共同影响下，消费增速则相对平稳。未来动能转换、结构改善和潜力发挥，经济运行整体上平稳，经济增长可能达到6.7%左右，高于年度目标。经济运行质量提升步伐加快。消费增长持续超过投资，第三产业增速快于第二产业，供给侧结构性改革导致产业结构升级，促进效率提升，数字经济和互联网+带来创新快速发展。

2018年外部风险主要来自于国际货币政策和美国经贸政策变化的外溢效应。应关注发达经济体货币政策正常化带来全球资本市场和外汇市场动荡；美国贸易保护政策对出口形成的压力以及中美贸易战带来的综合效应。内部风险应关注市场流动性风险和“处置风险的风险”。

美元指数整体易贬难升

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工银国际首席经济学家、董事总经理程实：

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2018年年初以来，人民币对美元汇率升值超过3%，引起全球市场瞩目。我们认为，透过现象看本质，需要着眼于人民币汇率的“双面性”，才能准确把握汇率运行的全局动向与因果脉络。

从“双面性”框架前瞻人民币汇率，我们判断，2018年，得益于中国经济基本面的稳步向好，人民币对一篮子货币有效汇率将保持长期稳定。美元指数的走势仍将主导人民币对美元汇率的波动，因此人民币对美元汇率将呈现鲜明的状态依存性，其中枢水平和波动区间亦将随美元指数点位而顺势演变。我们预测，2018年美元指数整体易贬难升。如果2018年美元指数的中枢水平为90，则人民币对美元汇率的中枢为6.4，波动区间为6.3-6.5。如果2018年美元指数的中枢水平大幅降至85，则人民币对美元汇率的中枢抬升为6.2，波动区间上移至6.1-6.3。

中美贸易摩擦或升级

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摩根大通中国首席经济学家朱海斌：

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2017年中国经济增长超出预期，实际GDP增速录得6.9%。更加鼓舞人心的是，2017年超预期的增长并非得益于政策刺激。我们预计2018年GDP增速将小幅放缓至6.7%。

风险点方面，关于住房市场，房价大幅回调的风险是十分有限的。

我们一直在提示中美贸易的相关风险。近期，美国商务部否认中国市场经济地位，针对钢和铝对美出口的调查以及对洗衣机和太阳能电池板征收更高的关税，意味着美国贸易保护主义的抬头。尽管我们不认为世界最大的两个经济体间将会爆发全面的贸易战，但是中美贸易的摩擦在2018年或将升级。

整体来看，通胀风险依然可控，且不会导致货币政策的变化。如果CPI通胀因为食品价格超预期或大宗商品价格的上行风险上升到接近3%，同时经济增长趋势保持稳定，人民银行或将考虑上调基准利率，而利率上调可能影响金融市场的预期并带来市场波动。