小年的粮仓 | 万科篇：白银地产5000亿狂奔，与漫长转型远途当万科提供物业、物流、商业、长租公寓

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摘要：当万科提供物业、物流、商业、长租公寓、养老等不动产衍生服务时，我们有充分的理由相信，这家开发商已认定单一经营模式越来越难以持续，白银时代的特征愈发明显。

编者按：2017年，中国房地产创造了新的成交纪录，“万亿时代”已走过了一半的路程。进入2018年，行业峰回路转，看淡房地产的“小年”情绪继续蔓延。

观点地产新媒体旗下研究团队——观点指数观察房企2017年经营策略和业绩表现，重磅推出“小年的粮仓”系列深度原报道，通过分析、研究标杆房企发展情况，他们将如何应对这样的一个“小年”？

观点指数 对于中国房地产企业而言，如何面对2017年的市场繁荣，并非一个轻松的问题。中国房地产市场在2016年的基础上，总销售规模再度创造了历史新纪录，这背后却埋藏着未来发展的漫长转型远途。

在榜首位置上，碧桂园、恒大、万科仍处于激烈的角逐。仅就万科而言，在股权之争基本结束后，2017年1-12月，该公司销售金额首度突破5000亿大关，销售额同比增长约37%。

但必须看到，在主要城市房屋市场升温的同时，土地市场供应量持续回落，按揭放款量逐月下降，房地产多维度调控已不再是个案，反而已经成为普遍现象。

当万科2017年围绕城市配套需求提供物业、物流、商业、长租公寓、养老等不动产衍生服务时，我们有充分的理由相信，这家开发商已认定单一经营模式越来越难以持续，白银时代的特征愈发明显。

至2017年9月底，万科总资产首次达到10183亿元，在万亿规模下应对房地产变化所选择的探索之路，对行业应有所启迪。观点指数对万科2017年的发展进行研究，试图回答以下问题：万科如何巩固传统市场份额？遇到的瓶颈是什么？万科转型城市配套服务有哪些模式？付出了什么样的代价？

地产狂奔

过去三年风起云涌，是中国房地产市场极为特殊的三年。

从行业形势看，全国商品住宅销售规模持续扩大，大型房地产开发企业的市场份额进一步提升。但繁荣背后有隐患，热点城市地价大幅上涨，在中央出台政策防范市场过热后，房地产市场面临放缓压力。

2015-2017年前三季度，全国住宅开发投资增速、住宅新开工面积两项数据连续录得回升，反映出开发商对大部分地区的住宅市场较为乐观。不过，自2015年以来，全国已连续第三年出现住宅新开工面积低于同期商品住宅销售面积，去库存仍面临较大挑战。

全国住宅开发销售情况

数据来源：国家统计局披露，观点指数整理

住宅新开工面积持续下降对开发商同样产生影响，这是去库存必须经历的过程。万科2017年现有项目预计新开工2923.6万平方米，较实际开工面积降低6.8%；预计竣工面积2448.3万平方米，较2016年实际完成规模增长9.4%。截止三季度末，已竣工面积占全年计划的46.4%。

万科在11月上旬的经营数据电话会议中，曾表达过对未来市场的担忧。据会议纪要披露，万科判断2018年房地产市场的销售进一步会放缓，但市场调整在不同的区域表现会不一样，其中一二线城市价格难以上升，成交量明显下降的三四线城市，房价则有下跌的压力。

调控以及市场环境变化加速了企业的分化，品牌房企的竞争优势进一步体现。前三季度，前20名房企按销售额计算的市场占有率超过30%，包括碧桂园、恒大、万科在内的行业巨头销售额同比均超过三成，碧桂园最高增幅达八成。在这种情况下，品牌房企的呈现出与整体市场投资情况相反的迹象，逆势收割是趋势集中。

万科开工及竣工情况

数据来源：万科公告，观点指数整理

万科销售规模大幅增长，仅一季度便超过1500亿元。一方面因为全年供货节奏适当提前，反映出企业灵活应对限价限贷限售政策，其中上半年月均销售约462亿元，下半年则下降至381亿元。

另一方面则是可售货值充足，且主要集中在一二线城市，截止10月底可售库存仍有989万平方米，对应货值1232亿元。万科2017年以来销售均价在1.49万元/平方米左右，较2016年上涨13%；从城市分布看，北京、上海、深圳等城市贡献相当大，其中据观点指数了解，深圳万科前11月认购额约达500亿元。

万科2017年单月销售走势

数据来源：万科披露，观点指数整理

相比于销售供货节奏提前，万科对于拿地的策略却大相径庭。从整体拿地情况看，万科新增投资的能力在下半年逐月增强，仅三季度新增商住项目67个，建筑面积1690万平方米，超过上半年拿地规模总和。10月份新增521.9万平方米，甚至超过销售面积一倍有余。

万科2017年新增土地储备情况

数据来源：万科披露，观点指数整理

这一定程度上说明市场竞争在发生变化。万科曾提及，随着政策的收紧，销售相对放慢，开发商的主要资金来源是销售，销售放慢的情况下新投资的能力减弱，土地市场的竞争相对减弱，因此万科希望抓住机会扩充土地规模。

尽管如此，万科在扩充规模时仍保持了审慎拿地的原则。过去四年的数据显示，万科拿地权益总价占销售金额比例最低仅为4%，主要由于年内增加土储较少；此后尽管土储大幅增加，这个比例仍保持在40%以下。

万科新增商住项目情况

数据来源：万科公告，观点指数整理

这主要与万科发挥自身的品牌、资金和运营优势，拓展项目获取渠道有关。以2017年前11个月为例，期内万科公告披露新增项目个数195个，较2016年全年多22个，合作拿地占比达47%，其中低于50%比例占总数约26%；拿地均价6151.57元/平方米，较2016年底仅增3%，上升并不明显。

万科2017年还以551亿元收购广信资产包，获取位于广州荔湾、越秀约211万平方米优质土储，除此以外，与大股东深圳地铁就“轨道+物业”模式展开合作也为公司扩储带来想象。

经过一系列布局，万科截止10月底累计可结算资源约1.35亿平方米，其中未来可售规模约9500万平方米；按销售均价1.49万元/平方米计，可售货值约达1.42万亿元。

白银挑战

未来房地产调控依旧收紧，万科预计，中国住宅价格不会发生断崖式的下跌。但随着“房子是拿来住的不是拿来炒的”基调下，房价单边高速上涨的时代已经结束，行业规模高速膨胀的时代也已经结束。

万科管理层于2013年提出“白银时代”概念，这个阶段最典型的表现是，住宅行业的利润率和回报率将逐渐回到社会平均水平。在主要房企身上，我们同样看到白银时代的迹象。

近年来，受市场调整、行业竞争以及地价占比日益提升等因素影响，房地产行业的利润率普遍有所下降。以销售规模在行业前列的房企为例，2014-2016年，碧桂园、恒大、万科、融创的净利率均降至10%以下，至2017年上半年才有所回升。

主要房企净利率走势

数据来源：万科披露，观点指数整理

在上述四家房企中，万科是净利率变动幅度最小，管理层展示出了对于行业变动的调整及把控能力。

其中一个重要原因是成本把控，万科在2016年、2017年新增项目的平均地价上升并不明显，地价稳定使得公司在面临房价调整的情况下，毛利率仍相对稳定在内部制定的20%左右。2017年前三季度，公司房地产结算毛利率23.35%，较上年上升3.55个百分点；净利率10.5%，较上年上升1.8个百分点。

万科净资产收益率、毛利率、净利率情况

数据来源：万科披露，观点指数整理

不过，万科的结算速度远不及销售速度，导致营收增长相对较慢，甚至2017年前三季度出现房地产业务收入同比下降2.7%（上半年降幅为9.6%），这在近几年尚属罕见。

营业收入降低主要在于竣工面积减少，前三季度，万科累计实现新开工面积2599.6万平方米，同比增加6.5%；累计竣工面积1136.4万平方米，同比却仅增加1.1%，仅占全年竣工面积46.4%。竣工进度直接延误交楼计划，进而拉低房地产结算规模。

万科结算情况

数据来源：万科披露，观点指数整理

此外，万科的精装率保持较高比例，在商品住宅预售层面影响不大，但对于竣工速度的影响较大，这也是近年来结算收入远慢于销售收入的原因之一。至三季度末，万科房地产结算均价约1.14万元/平方米，与2014-2015年销售均价接近，说明结算的大部分是前两年销售项目。

从竣工规律看，万科通常在下半年尤其是四季度集中安排交楼，有节奏地完成全年计划。万科董秘朱旭于8月份表态，全年竣工面积预计将与年初计划基本持平。以年初计划2448.3万平方米、单价1.14万元推算，预计公司2017年房地产收入约达2791亿元，同比增长19%。

万科单季度营收分布情况（亿元）

数据来源：万科披露，观点指数整理

尽管结算速度并不突出，但在商品住宅预售到竣工交付之前，亦即现金回流这个阶段，万科却表现出了较大的把控决心。万科内部提倡“以现金流为基础”，自2014年逐步提高了对销售回款速度的管理，所以才会出现郁亮强调“没有回款的销售都是耍流氓”的一幕。

观点指数了解到，通过中小户型产品快速推售，2014-2015年万科回款率保持在90%以上；2016年万科号称“销售回款率居行业首位”，应收账款周转天数降至3天，显示销售回款加快。但受节奏安排，有研究机构统计，2017年三季度公司回款率仅为62%。

万科周转情况

数据来源：万科公告，观点指数整理

万科将项目盈利和周转能力提升，归结为一线管理团队的投资和操盘能力，而这又与其倡导的事业合伙人制度关联。万科披露，截至2017年6月底，公司合并范围内开放跟投项目229个，较年初增加24个，跟投投资人成为项目公司的少数股东。

某种程度上，跟投制度对上市公司是一把双刃剑，在提高经营效率的同时，也会占据部分股东应占利润。以万科为例，至6月底公司通过转让股权形成少数股东权益合计人民币103亿元，2016年则为77亿元。

如何平衡股东与跟投员工之间的利益，未来仍将是万科要解决的问题之一。早在2017年1月初，万科董事会通过《关于第二次修订项目跟投制度细则的议案》，涉及取消追加跟投安排，降低跟投总额上限至10%，以及设置门槛收益率和超额收益率等修改细则。

转型长途

万科曾表示，未来十年公司最重要的业务仍将是住宅。而随着住宅行业的利润率、回报率回到社会平均水平，房企买地、建设、销售的单一及供应模式将越来越难以持续，转型已成为迫在眉睫的需求。

对此，万科提出在未来十年内“基本完成新业务的探索和布局”的计划，希冀这个阶段确定新的商业模式。在战略定位层面，自2016年起它开始以“城市配套服务商”自居，并针对性地拓展与城市配套服务相关的地产衍生服务。

万科战略定位变化情况

数据来源：万科公告，观点指数整理

至于原因，万科认为，随着年轻一代消费观念转变和互联网时代的来临，大量新出现的城市配套需求尚待得到满足，包括物业服务、商业运营、长租公寓、教育度假、养老等不动产及服务领域，日益呈现出良好的发展潜力。

以租赁市场为例，观点指数查询，中国是世界上租赁人口最多的国家，接近1.9亿，2017年国内整体租赁市场租金规模约为1.3万亿元，仅为美国同期的三分之一。中国银行业协会首席经济学家巴曙松此前预计，租赁业将是我国房地产行业中“增长最大的市场”。

2017年3月底，万科首席运营官张旭便明确表示，公司会积极关注土地市场存量市场的机会。而借助第三方力量加快自身战略转型的投资运作，成为万科目前的主要诉求，仅2017年间，该公司先后与包括房企、基金、政府、城中村等十几个机构开展新业务合作。

2017年万科配套服务合作拓展情况

数据来源：万科披露，观点指数整理

上述合作中，万科频繁动用基金方式撬动杠杆，这在上半年郁亮兼任董事会主席后愈发明显。观点指数不完全统计，不包含入股链家在内，2017年5-12月间，万科以有限合伙人（LP）身份先后参与商业、物流、文娱等相关投资基金，总出资额逾人民币255亿元，撬动资金规模逾1100亿元。

郁亮在8月中期业绩会上公开提及，万科将业务分成五种类型，“核心业务”是房地产开发、物业管理，“优势业务”是商业、物流仓储；“拓展业务”包括长租公寓、冰雪度假，“探索业务”包括教育、养老。

其中商业方面，万科于2017年上半年拥有商业体量800多万平方米；开业购物中心约34个，已开业面积约493万平方米。管理层预计，万科收购印力后，未来将做到“全国数一数二”。而印力方面此前向观点指数透露，其运营购物中心成熟时回报率约5%。

万科新增物流储备情况

数据来源：万科披露，观点指数整理

在物流方面，万科于2015年成立物流地产发展有限公司，此后逐年扩充物流储备。至2017年11月底公司年内新增物流项目32个，高于过去两年总和（18个）；总建筑面积247.4万平方米，权益建筑面积206.1万平方米，需支付权益价款26.8亿元。

按照郁亮的计划，万科若和普洛斯合作成功，在仓储物流的目标将是“全球第一”。数据显示，普洛斯在全球117个城市拥有并管理约5500万平方米物流基础设施。

截至2017年9月底，万科长租公寓中的泊寓已覆盖24个城市，累计开业82个项目，开业约2.4万间，预计2018年达15万间左右。物业管理方面，据万科物业CEO朱保全12月初透露，目前管理项目已有2287个，照此推算合同面积已逾4.1亿平方米。

投资代价

在万科看来，一项新业务的发展分为三个阶段：0到1阶段，关键在于令人信服的商业模式；1到10阶段，关键在于验证成功案例的可复制性；10到100阶段，进入稳定的发展阶段，关键在于提升经营效率和竞争力，进而获得更大的发展空间和更好的回报水平。

按照这个评判标准，万科各项新业务（不含物业管理）中，进入10到100阶段主要有商业、仓储物流两大业务，长租公寓、冰雪度假仍处于验证可复制性的阶段；养老和教育则为探索性质，在公司架构层面，目前这部分业务主要放在区域下孵化。

这也意味着，从商业、仓储物流到养老教育，万科远未达到获取回报的效果。这些新业务往往具有“规模经济”特征，随着持有或管理面积的增加，服务人员管理与半径获得提升，单位人效才会增加。

规模扩张带来规模经济、品牌认知度，将是行业转型的趋势，这一定程度上佐证了房企持续“烧钱”的逻辑。

万科非流动资产变化情况

数据来源：万科公告，观点指数整理

以万科为例，财务报表显示，2014年起该公司开发业务以外的投资呈逐年增加的趋势。截至2017年9月底，反映对联营、合营企业投资的会计科目“长期股权投资”达664.52亿元，较2014年增长2.5倍；可供出售金融资产43.17亿元，较2014年增长31倍，主要因投资增加。

而住房租赁业务方面，至9月底万科长期待摊费用为14.99亿元，较2014年增长3.4倍，主要因长租公寓业务发展。

随着投资规模扩大，万科开始形成相对稳定的收益。2014年-2016年，公司投资收益分别为41.59亿元、35.62亿元及50.14亿元；2017年前三季录得33.87亿元，同比增长50.80%，反映对外投资盈利增加。

万科各业务营业利润率走势

数据来源：万科披露，观点指数整理

从经营利润率看，万科房地产结算利润率一直在20%上下，2017年上半年为24.76%；物业管理则长期低于20%，上半年仅18.74%，远低于同期彩生活45%、中海物业30%的毛利水平。

相比之下，新业务的利润率一直维持在65%以上，未来盈利空间巨大。不过，万科营业收入有超过94%都来自房地产结算，新业务所占比例仍较小，短期内难以对上市公司形成巨大贡献。

对此，媒体及投资者曾问及万科在新业务的投入、营收等占比情况，郁亮在回答时称——“我们不会刻意要求几年内完成多少收入”“对未来的业务收入没有规划收入占比，投资也不会规划”。据他透露，新业务未成熟前，万科仍将沿用赛马机制进行培育。

尽管盈利空间大，万科将以“自然生长”态度对待新业务，但仅就短期而言，该公司仍将面临扩张带来的负债压力。

万科现金流量走势

数据来源：万科公告，观点指数整理

数据显示，万科过去四年经营活动产生现金流量净额一直为正，反映房地产销售回款稳定；但投资活动持续为负，至2017年9月底扩大至-286.58亿元，则意味着对外投资力度逐年加大。受此影响，万科前三季度取得借款现金达504.69亿元，较上期增长一倍。

万科管理、财务费用变化走势

数据来源：万科披露，观点指数整理

与此相对应，万科的成本也出现上升趋势。2017年前三季度，公司财务费用13.26亿元，同比增长101.83%，主要由于融资增加。

负债方面，至9月底万科现金及现金等价物余额865.48亿元，仍远高于短期借款、一年到期有息负债（542.3亿元）；但由于加大杠杆，公司净负债率已由2014年不足6%提高至最新的38.2%。

万科负债率情况

数据来源：万科披露，观点指数整理

11月初，万科香港宣布完成发行10亿美元10年期定息票据，利率3.975%。对于此次发债，标普给予票据长期债项评级“BBB”，并认为不会对万科的财务杠杆造成重大影响。

但标普认为，万科在非房地产领域的拿地和投资属于“激进”行为，其预计该公司的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将在2017年底升至3.0倍左右。

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