漫长的隧道——2018年债券市场投资策略摘要环境判断：1. 债券收益率本质上由

摘要

环境判断：

1. 债券收益率本质上由资金供需的缺口决定，目前市场的主要阻力在于融资的刚性和货币供应的低平衡，2018年这个阻力也很难被打破，预计市场将会进入一段漫长的隧道。

2. 2018年预计会呈现“实体热、金融冷”的分裂格局。

3. “实体热”在于企业融资依旧刚性。

1）去产能在拖着企业资金回报率慢慢走出泥潭，企业资产回报率的上升幅度快于资金利率的上升；

2）2018年PPI回落会导致企业利润向下重估，但这个力量不算快，企业利润增速很难跌破资产成长线，企业的资产回报率还会继续上升；

3）2018年全年PPI可能跌到4.8%附近，这个回落的斜率是低于预期的。原因一是这一轮的信用创造本身的结构就非常稳定，信用湮灭会更慢；二是海外经济体也在慢慢形成通胀。

4. “金融冷”在于一轮流动性潮水过后，资产价格在逐步冷却。

1）2018年房地产这个链条将会收缩，房价会边际向下走；

2）居民的存款活性率即将开始下降，2018年CPI向上的压力仅在于食品价格的向上修复（全年增长在2.3%附近），不会给货币政策构成紧缩压力。

5. “金融冷”决定着货币政策将逐步走向宽松，但需要经历一个漫长的过渡期。房价可能是最早触发宽松的因素，但考虑到房地产供应升级和库存去化等因素，预计触发宽松的这个点也会在2018年4季度出现。

6. 货币政策更可能的走势：2018年前三个季度稳健，四季度宽松。中美货币政策可能会阶段性脱钩，但因当前中国回报率的溢价很高，2018年的汇率及资本流出的压力不会大。

7. 非银崛起是我们不得不考虑的利空，近些年银行的话语权在下降，基金的话语权在上升。2018年债券型基金可能持续负增长，受托资金持续解构，不排除市场收益率还有阶段性冲高的可能。

8. 监管可能是逐渐被淡化的因素。从监管周期来看，监管在2018年还会存在，但从经验曲线来看，2018年的监管注定会更缓和。

行情判断

1. 2018年收益率处于“M”顶的筑顶阶段，当前可能处于第一个顶部的峰顶位置。

2. 大的行情可能要等到2019年，2018年的交易性机会仅可能分别出现在一季度和四季度。一季度来自于PPI下行导致企业利润增速收敛；四季度来自于房价触发货币放松；二、三季度收益率可能因非银资金的解构及融资继续刚性等矛盾，再出现第二轮冲顶。

3. 2018年收益率曲线可能持续偏平，且非银进入减量时代，加久期和加杠杆的风险都比较大，建议以配置型思路为主，3Y以内的利率债和AAA的安全边际要更好。

4. 一季度在缺乏增量资金的情况下，交易性行情的空间可能有限，不建议过多调整仓位及杠杆以博波段。

5. 如果我们控制好久期、杠杆及信用风险，2018年相对2017年来说，是票息更厚、资本利得风险更低、总收益更加稳健的一年。

风险提示

货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

来源方正证券研究

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