腾讯“投行”要减速( 二 ) 2020年Q1财报发布时

2.我们必须要反思先前对腾讯广告业务的轻视， Q2固然宏观经济受到了较大压力，社消成长缓慢，广告主市场总预算收缩，对于广告总行业2020上半年确实是不平凡且压力重重的半年，对腾讯也造成了相当的困扰， Q1广告逆势增长后， Q2同比增速仅有13% ，为历史新低，但放在行业数据中，总盘子的收缩， 13%意味着行业占比加大，广告价值是得到一定溢价的， 2020年Q2广告毛利率为51.4% ，较上季度提高2.2个百分点，平台广告定价能力得到加强，这恰是我们此前所忽视的；
3.金融科技+企业服务，该部分腾讯季度报告数据甚少，结合新基建思维，我们认为该领域具有：蓝海属性+资金驱动两大属性，换言之，科研项目的产出是靠持续的资金投入供给为依托，而不断的科技产出又直接拓展业务的边界， 2020年5月，腾讯对外宣称,未来五年将投入5000亿元,用于新基建的进一步布局,包括云计算、人工智能、区块链、服务器、大型数据中心等项目，年均投入千亿元，效果值得期待。
在此总结：其一，在过去的两年多时间腾讯的运营逻辑确实在发生变化， 2B业务也在积蓄力量；其二，在这个过程中，对腾讯考验巨大。
究竟又是哪些考验呢？此前有已有相当多的分析，将重点放在组织架构，文化建设以及业务的拓展之上，我们也都表示认同，在此不做赘述，但还是希望找到其他新的角度。
如前文所言， 5年5000亿元的投入，年均千亿元，这不是一个小数字，如果正常施行对腾讯将产生较为深刻的影响。
我们整理了多年以来的经营性现金流和资本性支出的情况，见下图
文章插图
虽然年度千亿投入一部分可以通过期间费用消耗（如研发费用），但由于上述科研项目大多处于中早期投入阶段，无论是人力、专利以及硬件和固定资产投入都要经历爆发式的增长，也势必会带来资本性支出的大手笔增加。
在上图中，显示了近些年来来腾讯的自由现金流情况整体情况：
广告和游戏为主的相对“轻模式”仍然在发挥作用，使得腾讯沉淀的资金越来越多，或许也有消耗自己库存现金的考虑，腾讯在近年来进行了饱受争议的“投资化”运营，从商业战略上考虑投资化有其合理性，但从业务的现金流入规模来看，亦能找到原因，投资不仅解决了生态的布局问题，也为现金的增值提供了渠道，但这也显示出，腾讯自身业务挣得比花的多，自我业务拓展要滞后一些，这是应该反思的，但总体上，腾讯的现金流问题既反映了运营和行业地位的优势，也显示出一段周期内，自身发展的“惰性” 。
如果年度投资过千亿，资本性支出占比过大，就必然会挤占投资性现金流，从上图中看，意味着相当多的经营性现金流流要经由腾讯自己消耗，要从上阶段投资性消费转为加大自身业务的拓展，这是相当大的转变。
逐渐降低投资业务的比重，回归自我业务，或许是接下来腾讯的一大方向。
这也为接下来腾讯的发展提出了更高的要求：
主营业务要保持现金流的稳定持续输入，给长期投资提供资金靠山支持， 2019年经营性净现金流入为1485.9亿元，若业务正常发展， 2020年该数字将在1500-1800亿元区间，这给资本性支出提供了一个良好的环境，但要保持持续投入，还要获得资本市场的认可，不得过分稀释自由现金流表现，我们认为这个数字还是要有改善空间，这也为腾讯的现金牛业务提出了更高的要求，广告能不能再快一些，游戏是否可以在行业压力之下，稳定份额，提高货币化水平呢？
这都关系着企业的未来。
若高投入不能有强收入作为依托，现金流规模受到影响，恐怕短期内会动摇资本市场定价，在过去腾讯面对多是业务的拓展，创新，资本市场对其也给了极好的定价，改革之后，延续此资本市场环境，对腾讯也是相当重要的。
总结全文：腾讯确实在进行改变和调整，但有些业务仍然有相当大的改进空间，企业的变革也要求业务跑得更快，更稳，不可懈怠。