腾讯“投行”要减速 2020年Q1财报发布时

【腾讯“投行”要减速】2020年Q1财报发布时，我们认为虽然当期外部环境受疫情冲击相当严重，但重点考验腾讯的应在Q2 ，主要原因为：其一，疫情期间外部活动大幅减少，利好游戏，为Q1减轻了压力；其二，游戏行业大热，该部分广告主也托起了广告业务的增长；其三， Q2生产生活恢复后，游戏已很难回到上季度的火爆，实体经济尚未恢复，对广告业务也有相当大的影响，总之， Q2腾讯将遭遇较大压力。
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但根据刚发布的腾讯2020年Q2财报，当期总营收达到了1148.83亿元，同比增长29% ，环比增长6% ，其中网络游戏同比增长40%达到382.88亿元（环比增长3%），网络广告同比增长13%到185.52亿元（环比增长5%），同环比均呈正向增长， Q2似乎对腾讯的影响有限。
我们的判断究竟有何偏差，或者说腾讯究竟通过怎样的手段对冲了外部环境压力，未来腾讯究竟又有何变化，这是本文的重点。
腾讯究竟在走怎样的道路，这是我们想到的第一个问题。
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2018年对腾讯意义非常，游戏业务受到监管部门限制，更重要的是在2018年Q3开始，腾讯加大2B转型力度，以用来缓冲游戏业务的下行压力。
在上图中，以上都有所体现，游戏业务同比增速在2018年Q3跌入谷底， 2019年之后开始反弹，直到2020年Q2仍在反弹区间，广告业务增速在2018年Q3的高峰之后，有所下滑，这不仅有来自宏观经济的影响，且有采取的社交广告资源渐进式思路有关，以微信朋友圈广告为例，打破单日单用户两条的限额增加到三条，在2019年下半年效果是有所展现的。
单从上图中，我们似乎可以得到：1.游戏业务仍在反弹；2.广告业务的压力仍然较大；3.虽然科技金融+企业服务是2B业务的关键，但我们测算近几个季度收入总占比维持在26%上下，而游戏占比由2018年Q4最低的28%一路反弹到了最新的34% ，腾讯的游戏属性仍然极为强烈。
从2018年至今，腾讯的营收基础是否发生变化了呢？
我们整理了腾讯近几个季度以来，海外游戏的营收情况，见下图（其中2019年Q2和2020年Q1为估算）
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从2019年Q1-2020年Q2 ，腾讯游戏在海外增长接近4倍，同期国内游戏仅增加了13% ，结合音数协游戏工委数据，我们测算腾讯游戏在国内市场占比由2019上半年的44.7%降到了2020上半年的41.7% 。
在经历2018年监管的一系列压力之后，国内游戏行业呈现出：竞争更加激烈，人口红利消失，用户规模增长放缓的特点。
2020年， 1-6月我国游戏总用户规模同比增长1.97% ，约为1271万人，为历史新低，当下国内游戏行业越来越显示出“零和博弈”的特点：头部企业的增长边际效应降低，受行业新兴企业的冲击以及创业潮影响，该部分企业的市场份额会出现下降的现象，用此逻辑看电商业，甚至是汽车等行业，都是可以证实的。
腾讯在国内虽然稳定了行业第一的位置，但出于行业现状，国内的成长天花板也是明显的，于是寻求出海来追求出海解决发展问题。
从上图中可以看到，出海对游戏业务的提振作用巨大，考虑到海外市场尚处于培育期，我们对此部分未来是持乐观态度的。
腾讯2B主要在国内，我们不妨剔除海外游戏收入之后，再来对比各部分情况。
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仅就国内市场，腾讯的游戏业务在2019年占比降幅乃是相当明显，广告业务占比也小有上扬，总之，无论是增长的绝对值还是增速，广告和企业服务都取得了不错的成绩， 2019年，不考虑海外市场，腾讯的2B业务确实是有亮点的。
2020上半年，游戏得益，营收占比又回到了一年多的高点， 2B业务则受到冲击较为明显，增长规模要弱于游戏， 2019年Q1 ，户外商业几近停摆，对财付通的影响也带来了金融科技+企业服务总份额的大幅下降。
看似有“开倒车”的迹象，这是否会使腾讯继续走向游戏为主的发展道路呢？
我们认为不会，原因为：
1.经过前文分析，国内游戏行业的零和博弈市场的性质并未改变，也即，剔除疫情阶段的红利，接下来腾讯国内游戏保持低速增长的概率极大；