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至此，我们大概可对今年双十一有了更为清晰的认识：表面上延长双十一是为了GMV数字，但实质上，在这接近半个月的时间内，商家，阿里以及全网渠道都在考验着阿里的流量把控和转化能力，今年双十一对阿里有着特殊的意义。

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文丨老铁本文将结合阿里新一季财报，试图探讨：双十一对阿里的价值究竟在何处？在新一季财报中（2020年Q3），阿里仍然保持了堪称良好的局面：总营收同比增长30%，现金及现金等价物突破4000亿元，整体上阿里仍然是一家又赚钱又有钱的企业，在经历2020年一系列跌宕起伏之后，阿里回到了正常轨道。那么，重回正轨之后的阿里与之前又有何区别呢？我们先看经营性现金流情况，作为一家超过20年的成熟企业，究竟能为股东带来多大的现金回报乃是价值判断的重要指标。

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2018年之前，阿里保持了快速增长势头，经营性现金流呈快速流入势头，2019年之后，该指标变化起伏不定，其主要原因有：1.与蚂蚁之间由收取技术服务费转为持股权益收入；2.为天猫可以持续吸引头部商家，对商家采取了减佣和返还费用的工作，如2020年Q1就返还了26.88亿元的商家服务费，此外在2020年Q1也发生了速卖通支付服务重组业务，影响了76.51亿元的经营性现金流；3.从历史周期看，Q4由于有双十一这一特大促销节日，经营性现金流都是全年最佳；4.由于变换新的会计准则，版权采买现金支出将由投资性行为转为经营性现金流部分，也影响了该指标的账面表现，剔除此部分因素之后，2020年Q3经营性现金流流入较上年增加18%。但即便排除以上因素，我们依然可以看到2020年Q3该指标在中短期的压力，调整口径之后，2020年Q3经营性现金流净流入同比增长为18%，对比历史，该数字落后于营收同比增长。阿里经营性现金流持续不断的输入，不仅提高阿里现金储备，手握4000多亿现金，乃是不缺钱的大企业，这都是阿里近期市值走高的重要因素，而另一方面，为消耗现金，阿里也加大了投资力度，整合物流资源，加大新零售投入等等，这一切多来自此部分的持续不断且稳定的输入。此数据对阿里相当重要。这其中原因固然有许多，诸如创新业务尚未产生可观现金流，业务尚在烧钱阶段，大文娱也在输血之中，阿里集团短期内仍然要走“集团靠电商，电商又靠天猫”这一模式，但在上述问题之下，我们也看到一些业务子集也正在不同程度的调整，如阿里云的EBITA（息税前利润）同比仅亏损1%，已处于盈利边缘，对现金流的影响甚微，此外，往日大输血的大文娱单季度版权采买成本较去年同期也下降8亿多。子业务中，要么开始追求盈利，要么减少投入，甚至是不惜牺牲成长性的止损，根据Quest Mobile数据，受《乘风破浪的姐姐》这一综艺大IP影响，芒果TV在今年夏天开始反超优酷，杨伟东贪腐入狱之后，无论是出于现金流的稳定，抑或是业务端的反腐空窗期，优酷都缺乏大制作和版权投入，使得优酷正在完全脱离昔日的爱优腾阵容，沦为行业二流角色。我们本文暂不对子业务有过多评判，回到现金流的输入端“核心电商”，本文采用了剔除Lazada、新零售、本地生活服务以及直营、菜鸟等业务后的“核心商业的EBITA数据”。

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在过去的两年多时间内，阿里核心商业EBITA仍然呈稳步增长势头，一家如此规模企业仍然在探求增长边界，这是难能可贵的，但与此同时，我们也看到增长速度已有明显下滑的势头，即便是在疫情前的2019年，这一趋势仍是明显的。为客观对比，我们将上图加上当期的天猫GMV同比变化情况，见下图：

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天猫GMV走势与核心商业EBITA显示出惊人的一致性，但在疫情之后天猫GMV同比增速较往年明显大于核心商业的EBITA增长速度，这一方面由于疫情之下阿里对商家进行了春雷计划，对佣金进行减免，此外，我们根据多方信息，2020年之后，天猫的准入门槛整体上有所降低，大量C店转型B店，天猫GMV与阿里全电商GMV增速差距开始放大。在疫情之前，虽然外界对此也颇有争议，但阿里仍然可通过：1.以平台规模优势，对商家进行强行捆绑，尤其通过对国际一线大牌的强势招商，吸引国内中腰部商家，形成对大牌减免补贴佣金，用中腰部商家收割市场的良好局面，天猫的中高端品牌以及对全品类的覆盖构筑了业务护城河。2.在疫情前，虽然阿里也不时有佣金减免政策，但可通过广告收入弥补差额，使阿里整体货币化率稳步增长，这也一定程度上稀释了GMV下滑对营收和现金流的压力。我们整理了近财年以来阿里电商的货币化率变化情况见下图：