郑彧|从“退”求“进”：股票发行注册制改革的成功标志( 三 ) |注册制改革|

三、注册制改革成功的监管分工标志：从发行价值判断的“退”到上市价值判断的“进”
从历史上看， “核准制”延续了“发行与上市合二为一”的“上市直通车”机制，发行人获得中国证监会的批文，就代表着上市的成功（除非因为特定极端事件的叫停）。
现有的“注册制”改革，虽然改变了“核准制”在证券发行时的价值判断功能，但却因为继承了“发行与上市合二为一”的“直通车机制”而切断了交易所对于证券是否值得挂牌交易的价值判断功能：交易所对招股说明书的审核，既代表着中国证监会对于注册文件的前序把关，又代表着交易所对于证券上市的态度。因此，在交易所对于上市审核的重点聚焦于“问出一家真公司”而非“问出一家好公司”的逻辑上，证券的注册监管程序又等同于了证券的发行程序，由此原本“上市证券是否值得证券交易所提供集合竞价服务”的价值评判程序，就被简化了完全的信息披露要求，现有的注册制改革方案并不涉及证券上市价值的考量因素。
在成熟的证券市场，证券发行监管与证券上市审核其实是两个不同的程序：证券监管机构负责对“证券发行”信息披露的审查，而证券交易所负责决定是否接纳证券上市交易。
从审查的目的上看，证券上市价值审查是为了解决投资者在证券交易所进证券交易的交易价值与交易效率的问题，其目的在于挑选符合具备通过证券交易所进行大规模证券交易的产品，因此上市监管的过程就必须对拟申请上市证券的价值进行审查。
这种价值审查，可以体现在发行人的资质、发行条件、发行规模、发行人财务数据真实性、发行人盈利前景及证券上市对市场的影响等方面。因此，上市监管的核心，是以“实质重于形式”的方式对申请上市交易的证券是否符合既定的上市条件的审查，原本就是一种主观能动的价值判断过程。
从监管职能的分工而言，证券发行监管着重在于保证证券发行时信息披露内容的完整性与信息披露的质量，它的监管重心不在于向投资者传递监管者对证券价值的判断或验证，而只确保公众投资者可以完整、全面、及时地获得对博弈判断具有决定性作用的博弈信息；证券上市监管的任务，是通过审查与评价程序保证那些获得上市交易资格的证券确实能够满足大流通量、低交易成本的集中交易需求，它包含了监管者对证券本身是否具备交易价值及是否能给有组织的证券市场带来增值效应的价值判断，是一种以市场准入条件为参照的主观性审查。
证券交易所有权对上市证券进行“价值判断”审查的逻辑基础，在于其作为市场的组织者有义务维护市场的整体利益，有动机考虑其所提供的流动性服务的“成本-收益”考量。就目前注册制而言，虽然我们在上市条件中还存在对于“科创企业”“创业板”的价值判断要求，但除此以外，并无太多的有关交易所自身提供服务的“成本-收益”考量因素。 “问出一个真公司而非问出一个好公司” ，虽在发行监管逻辑上是正确的，但如果没有交易所层面对于上市证券的价值判断，如果“一窝峰式”地接纳所有上市申请，则对于交易所所要提供的服务职能和投资者所要实现的投资选择而言，未必是一个好事。