中年|新城控股吾悦广场综合体投资分析 |中薪|高薪|

【中年|新城控股吾悦广场综合体投资分析】
昨天在雪球看到一篇文章《新城控股的危机不是王振华》，里面主要讲的是吾悦广场资产是垃圾资产，随着吾悦广场的铺开，新城会资不抵债，泥潭越陷越深。按照他的分析思路，静态报表数据都是没有错的，初看是有一定的道理。但是拉长周期，把眼光看的更远些，又是另外一番风景了。我今天通过财务报表以及自己的见解对吾悦广场综合体分析更深入些。
一、原文“以2019年竣工的15座“吾悦广场”为例”分析

本文插图
年报显示，这15座广场综合体，总投资约316亿元。其中的“吾悦广场” ，基本不对外销售。这部分的投资成本不低于107亿元。（2019年，新城控股共有63座“吾悦广场” 。当年，总共确认了26.47亿的公允价值变动。此15座吾悦广场的公允价值变动不超过10亿。因此，实际投资不少于117亿-10亿=107亿。）
所以，真正对外销售的部分，库存价值约为209亿。（316-107=209）
新城控股毛利率约33% 。因此，对外销售的部分，带来的销售收入约为312亿元（209/0.67=311.9）。 2019年，新城控股销售净利率约为10% ，那么这312亿带来的净利润，约为31亿。即，投资316亿，收回的资金为：209亿+31亿=240亿元。
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以上部分作者把新城控股整个公司的毛利率33%作为综合体的毛利率是有问题，把新城控股整个公司的销售净利润10%作为综合体的净利润率也是有问题。购物中心本来就是用于勾兑土地的，如何和纯住宅一样的利润率，那就不是勾兑了。

本文插图
如果综合体按照毛利润率37% ，净利润率按照14%来计算。
15家综合体销售收入为332亿元（209/0.63=331.7），净利润为46.44亿(332*0.14).即，投资316亿，收回的资金为：209亿+46亿=254亿元。 15个综合体实际成本为316-254=62亿。
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原文：如果不考虑资产升值，上述15座新城广场，每年带来的净利润不超过8亿（扣除成本和税务）。
83.1/8=10.39年
注意，这里还没有考虑此83亿本身的资金成本。如果加上 6.7%的资金成本，回收这些投资，需要大约24年。
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作者把15个吾悦广场的净利润作为一个定值8亿，实际上吾悦广场按照目前的数据，前3年的租金年复利递增30% ， 3-5年复利递增20% ， 5年以后递增10-15% 。常州国际广场15年4800万， 17年6000万， 19年1.5亿。这15个吾悦广场，第1年(按满月算) ，每个租金大概5000万，第1-4年，每年递增30% ，第5-6年，每年递增20% ，第7-8年，每年递增10% 。租赁的净利润率按照40% ，大概8年收回投资，第8年的总资产回报率ROA19% 。其实按照现在发行ABS,第3-4年，就可以收回现金流了。另外作者把6.7%作为购物中心的融资成本，实际上购物中心在银行或者债券的ABS融资成本只有4.5% ，住宅开发贷的融资成本8-9% 。 6.7%是整体房地产的融资成本。