原子智库｜如果误判通胀形势，美国或付出经济滞胀的代价文｜管涛编辑

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文｜管涛
编辑｜杨溪
编者按：
去年以来，为应对新冠疫情危机，很多国家均采取了扩张性货币政策。今年以来，通胀开始在多个国家蔓延，美国亦不例外。不过，美联储当前阶段的判断是“通胀是暂时的” 。
中银证券全球首席经济学家管涛认为，如果这次美联储“通胀暂时论”的看法被证伪，那就意味着美联储行动落后于市场曲线，将加剧市场的货币紧缩预期，美国或将重蹈上世纪七十八年代经济滞胀之覆辙。

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以下为正文：
11月3日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议如期宣布了本月晚些时候启动缩减购债的决定，同时重申通胀是暂时性的，强调随着疫苗接种推广、疫情影响减弱，将缓解供应链紧缩和劳动力短缺造成的高通胀，加息将有更高的门槛。
然而，美联储也不是神。今年6月份的议息会议上，它就一次性将今年美国整体PCE通胀预期由2.4%上调至3.4% ，核心PCE通胀预期由2.2%上调至3.0% 。如果这次美联储“通胀暂时论”的看法被证伪，美国或将重蹈上世纪七十八年代经济滞胀之覆辙。
首先要澄清的是，不是所有的经济下行伴随着通胀都是经济滞涨。据国际货币基金组织（IMF）最新展望，去年美国经济衰退3.4% ，今年预计增长6.0% ，明年增长5.2% ，三年复合平均增长2.5% ，略高于2010～2019年年均增速2.2% ，也高于美国2%左右的潜在经济增速。那么，即便通胀有些超标（据IMF预测，美国今年CPI上涨4.3% ，明年3.5% ， 2020至2022年年均为3.0%），美国经济最多有“胀”但谈不上“滞” 。所以，以下本文要讨论的问题是，如果美国出现更高的通胀，则美国经济增长大概率不及预期，甚至有可能负增长。
当前美国主要通胀指标已持续爆表
2008年金融危机应对，美联储实施“零利率+量化宽松”的非常规货币政策，最终却逃脱了高通胀的命运， 2009～2019年CPI年均上涨1.6% 。那么，这次美国会不会继续这么幸运呢？
实际情况是，今年4月份以来，美国主要通胀指标持续高企，大都处于近三十年来的高位。 10月份， CPI同比增长6.2% ，为1990年12月以来的高位；核心CPI增长4.6% ，为1991年9月以来的高位；PPI增长8.6% ，为2010年有数据以来的新高。值得注意的是，美联储主要参考的PCE和核心PCE ， 9月份分别增长4.4%和3.6% ，也均处于1991年以来的高位。
进一步分析CPI变动的结构， 10月份，美国12个CPI分项中，仅3个分项高于整体CPI增速，分别是能源、交通运输、个人计算机及其周边设备，少于2019年12月份5个分项高于整体CPI增速的情况，似有结构性通胀之特征。但与趋势项对比后发现，美国依然存在全面通胀的风险。将10月份各CPI分项的通胀增速与过去5年均值相比较的话，除医疗保健外，其他CPI分项通胀增速均高于趋势值，其中多个分项是过去5年均值的3倍以上（见图1）。
图1：2021年1月份美国CPI分项同比变动相对于过去五年均值的偏离（单位：%）

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数据来源：美国劳工部；WIND；中银证券
美国高通胀的底层逻辑
上次美国高达两位数的大通胀，发生在上世纪七八十年代的经济滞胀时期，究其原因主要是货币超发和供给冲击（1973-1974年和1979-1980年两次石油危机）。 2008年危机时期只有货币超发，没有供应短缺的冲击。但这次新冠疫情大流行引发的公共卫生危机应对，这两方面的因素都已存在。
一方面，当前美国金融条件极为宽松，市场流动性可谓“洪水滔天” 。去年初疫情暴发以来，美联储果断实施了“零利率+无限量宽”的超级货币刺激，迄今货币扩张的冲击余温仍在。从美联储总资产与名义GDP之比看，过去一年跳升15.7个百分点，而上次危机时的2009～2014年累计才上升10.4个百分点；从美国M2与名义GDP之比看，去年跳升20.1个百分点，而2009～2014年累计才跳升11.1个百分点。今年前三季度，美国这两个指标较上年底又分别上升2.5和1.6个百分点。如果从2007年次贷危机算起至今，过去十多年来，美国前两个指标均累计上升了三四十个百分点（见图2）。而上次经济滞胀时期，美国M2与名义GDP之比最多仅上升了5个多百分点。货币超发不一定有通货膨胀，但通胀归根到底都是货币现象。过去十多年来，美联储释放了如此多的流动性，埋下了滋生高通胀的温床。