洋河股份：老三难当前有茅五

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前有茅五，后有泸汾，夹在中间的洋河股份依然有很大的挑战。
10月26日盘后，洋河股份（002304.SZ）三季度业绩“姗姗来迟” 。投资者再次被上市公司的“炒股业绩”惊艳到。
报告显示，公司前三季度实现营收219.42亿，同比增长16.01% ，已超去年全年；归母净利72.13亿，同比增长仅0.37%；而扣非净利为68.50亿，同比增长达21.57% 。
看洋河股份业绩增长数据，前三季度的营收、扣非净利增速大幅反弹，尤其是扣非净利增速，已经接近2018年高峰时期。业绩明显反弹，但市场对此似乎并不买账，没有给予明显的市场溢价。

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洋河的市场表现不佳，与业绩受投资业务拖累有关。但更深刻的是对洋河未来成长确定性的担忧。本文将从三方面解读洋河财报，重点解释投资者关心的三个问题：
1、扣非净利增速回升主要原因在哪？
2、如何看待洋河的投资业务，对洋河业绩影响有多大？
3、洋河的未来业绩预期是怎样的，增长有哪些隐忧？
大单品战略开始奏效
洋河股份三季报扣非净利20%以上增速来之不易，这在自2013年以来的8年时间中，增速仅次于2018年同期的23.25% 。而这8年前三季度扣非净利复合增速仅为5.48% 。取得这样的成绩与洋河推进渠道改革、培养优势大单品和新的价格策略分不开。
自洋河2019年中报暴雷后，管理层改革步调明显提速。总结洋河改革的三点：渠道调整，尤其是厂商合作模式；调整发货模式，控货挺价；推新品，提高产品单价。
从三季报结果看，三项改革已经起到了一定效果，这也是管理层今年目标定在15%以上的底气。
渠道改革最直接影响，是提振了经销商的“士气” 。 2019年以来实施的“一商为主，多商配合”的渠道改革战略，核心是理顺之前的厂商关系。
此前洋河渠道策略几乎将经销商当配送商角色，导致渠道商利润率非常低，同时对渠道严格把控，考核严格，经销商积极性自然也就不高，甚至出现一瓶100多元的海之蓝大众酒利润不足10元的情况。
当下这一情况已经好转。根据国泰君安调研，梦之蓝M6+一批渠道商利润率由M6的9%提升至2020年初16% ，水晶版M3在21年初渠道利润率也由M3的7%提升至11% ，渠道利润率提高，渠道商才更有动力去推广。
这点从财报的“合同负债”项也能体现出来。合同负债是经销商的预存货款，是企业强势特征的体现。
2019年三季度洋河合同负债仅为19.78亿，同比下降了28.64% ，但从2020年后开始大幅增长。 2020年三季度为38.69亿，增长超90% 。 2021年为65.1亿，比2020年增长了68.26% 。

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此外，前三季度洋河经营现金流表现也十分靓丽。前三季度经营活动产生的现金流量净额为54.74亿，同比增长了1332.75% ，接近18年同期最高值58.74亿水平，而2019、2020年三季度则分别为17.19亿、-4.44亿。
控货挺价是洋河2019年以后的采取的主要价格策略，配合渠道改革推进。 19年洋河业绩暴雷，终端销售不畅，频繁的渠道压货导致渠道库存也较高，普遍高达3—4个月之久（数据来自中泰证券），渠道改革调整势在必行。
以往渠道利润率较低，洋河采用控货挺价和对主力产品进行提价策略，利用数字化系统，监督货源流向，目的是降低渠道窜货、理顺渠道价格体系，提高渠道利润率。
大单品爆发是三季报业绩好转的直接原因，升级推新本质是涨价抢占市场。包括2019年上市的梦之蓝M6+、梦之蓝水晶版和同年推出的双沟苏酒头排酒等。
三季度大单品梦之蓝M6+势头非常猛，更高端的头牌苏酒也进入放量期，带动毛利率上行。同时，销售费用率也在下降。
财报数据显示，前三季度洋河毛利率74.93% ，创出历史新高，超过了2018年三季度高点。期间销售费用率10.04% ，较去年同期下降了1.42% 。说明洋河的业绩好转，主要靠提高高端产品占比来拉动，并不是靠营销。
当前洋河主要有洋河和双沟两大战略品牌。洋河系列包括蓝色经典、微分子和洋河大曲等，双沟主要包括珍宝坊和苏酒系列，苏酒系列包括绿苏和头排酒等。
蓝色经典系列是洋河的主力军，产品系列主要有海、天、梦三大系列，海之蓝、天之蓝属于中端次高端产品，价位在100—400元区间。