社融和股市之间是什么关系( 三 ) 报告摘要第一

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进一步拉长时间来看，社融与股票的阶段性背离在2010年后其实时有发生，如2012年5月-2013年4月、2014-2015年上半年、2016-2017年，整体指示意义不及2010年之前。我们理解这源于经济结构的变化。 2010年以前融资驱动型的基建地产在经济中比重更高， “社融好转—企业盈利（预期）改善—股市上涨”的传导链相对顺畅；2010年以后，相关产业链景气度和成长性都不复从前，股市对融资的敏感性有所下降。而同时，政策顶层设计特征更强，产业规划影响更大，产业周期弹性扩大，如2014-2015与2020-2021都包含这一影响。
在2010年前，社融表现与上市公司的ROE走势基本相近，社融好转—企业盈利（预期）好转—股票强势的逻辑较为顺畅，社融与股票的走势也具有较高的相似度，较少出现明显背离。
但2010年后，社融弹性减弱，与股票的背离相对增多。除今年外，还有2012年5月-2013年4月，社融存量增速上涨5.9个点，万得全A下降5％；2014-2015年上半年，社融存量增速下行4.3个点，但万得全A上涨超过100％；2016-2017年，社融存量增速下行2个点，万得全A上行26％。

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我们认为这一变化可能与经济结构的变化有关。
2010年以前，伴随人口红利，地产处于黄金期，相关产业链有较好的成长性与盈利弹性。而地产又是融资敏感型，所以当融资环境好转时，相关产业链景气度好转具有相对的确定性。 2010年以后，人口增速出现拐点，地产的黄金阶段慢慢过去，相关产业链的景气度也不复从前。此种情景下，股票对融资的敏感性自然会变弱。

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同时， 2010年后经济转型的诉求明显提升，政策顶层设计特征更强，产业政策和产业周期对股票市场的影响明显增大。
比如2014-2015年上半年社融增速下行，企业盈利下行，但有移动互联网、互联网+、4G等概念为代表的产业链预期起来；2016-2017年大部分时期社融增速趋于下行，但有供给侧改革，价格盈利重新出现弹性，相关上市公司的ROE趋于上涨；还有2021年，社融下行，但有新能源为代表的产业周期与“双碳双控”的产业政策，相关上市公司ROE也在好转。
总体来看，社融依然是观测资产价格的一个重要的“锚” ，社融所代表的经验规律依然是可参考的；只是随着经济结构的变化，我们需要更细致去加入其他宏观变量的影响。
综合来看，由于经济的去地产化，社融与股票市场的关系变得更加复杂，不再是以前明显的单边关系。在更多时候，社融对股票市场的影响呈现出结构性与辅助性的特征，判断股票市场的机会不能只单一的考虑广义流动性这一单一变量，而要更细致的考虑其他宏观变量的影响。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，流动性宽松超预期。