社融和股市之间是什么关系报告摘要第一

报告摘要
第一，股票市场在经验走势上会一定程度锚定以社融为代表的广义流动性。比如我们观测2018-2020年，包含一轮完整的收缩和扩张期，大的节奏上还都是比较吻合的（图）。这一特征背后的底层逻辑包括三点，一是股票市场流动性来源于广义流动性；二是融资又会作用于经济，广义流动性是景气度的领先/同步指标；三是广义流动性会通过影响风险溢价来影响估值。
第二，但今年年初至今，社融累计增量同比收缩近5万亿元，社融存量增速同比往下；股票资产表现却并不算差，前三季度万得全A上涨近10％。如何理解今年股票市场与社融走势的背离？
第三，其中重要的原因之一是今年表现强势、对全A指数形成了显著支撑的是周期（资源品等）和新兴行业（新能源等），前者机会来自于供给约束，后者机会来自于政策红利，受社融收缩的影响均相对偏小。
第四，可以作为印证的是，沪深300指数就基本随着社融调整。因为受社融影响较大的主要是盈利对货币信用环境较敏感的行业。而金融、家电、消费、地产等行业占比偏高的沪深300指数就比较有代表性，今年沪深300指数走势基本是跟随社融向下（图）。
第五，另一个重要原因是出口偏强，前三季度出口同比增长达33％。出口是预付金制度，对融资不敏感，所以今年经济的特点之一是社融收敛并没有导致全产业链收缩，部分出口导向型行业依然维持着较好的景气度，对应企业盈利的整体表现要相对好于社融整体表现。
第六，此外，财富管理市场的发展叠加短期结构性资产荒特征可能也是影响市场表现的一个因素。一个证据是表征居民和企业进入股票市场资金规模的权益型基金+证券公司交易保证金规模今年上半年仍在扩张。
第七，进一步拉长时间来看，社融与股票的阶段性背离在2010年后其实时有发生，如2012年5月-2013年4月、2014-2015年上半年、2016-2017年，整体指示意义不及2010年之前。我们理解这源于经济结构的变化。 2010年以前融资驱动型的基建地产在经济中比重更高， “社融好转—企业盈利（预期）改善—股市上涨”的传导链相对顺畅；2010年以后，相关产业链景气度和成长性都不复从前，股市对融资的敏感性有所下降。而同时，政策顶层设计特征更强，产业规划影响更大，产业周期弹性扩大，如2014-2015与2020-2021都包含这一影响。
第八，总体来看，社融依然是观测资产价格的一个重要的“锚” ，社融所代表的经验规律依然是可参考的；只是随着经济结构的变化，我们需要更细致去加入其他宏观变量的影响。
正文
股票市场在经验走势上会一定程度锚定以社融为代表的广义流动性。比如我们观测2018-2020年，包含一轮完整的收缩和扩张期，大的节奏上还都是比较吻合的。这一特征背后的底层逻辑包括三点，一是股票市场流动性来源于广义流动性；二是融资又会作用于经济，广义流动性是景气度的领先/同步指标；三是广义流动性会通过影响风险溢价来影响估值。
传统分析框架认为，在流动性领域，对股票影响最大的是广义流动性，尤其是社融和M1 ，在一定程度上决定了股票买卖时点。
一方面是因为股票市场的参与者是企业/居民/非银机构，他们投资股票市场的资金来源于它们的存款，而它们的存款是银行放贷/投资信用债、信托公司或广义基金投资金融资产的结果。当社融扩张时，企业/居民存款扩张，能投资股票的资金更充裕，股市流动性可能偏宽，反之则偏紧。
另一方面是因为广义流动性代表了实体经济的活力，在广义流动性扩张时，实体经济活力可能偏强，企业盈利表现可能较好。在更好的盈利预期表现下，投资者的风险偏好相对也会有所提振。
从现实来看， 2018-2020年期间，社融与股票在大的方向与节奏上确实相似，社融对股票走势有一定的指向性。
但今年年初至今，社融累计增量同比收缩近5万亿元，社融存量增速同比往下；股票资产表现却并不算差，前三季度万得全A上涨近10％。如何理解今年股票市场与社融走势的背离？
【社融和股市之间是什么关系】今年以来，广义流动性大幅收缩，社融累计增量收缩了4.87万亿元，存量增速从13％降至10％，降幅超过2018年。
但股票的表现并不算差，整体看是一个结构性牛市的状态。以万得全A指数为例，今年前三季度上涨近10％，在指数层面也属于小牛市，与社融收缩的表现截然相反。