社融和股市之间是什么关系( 二 ) 报告摘要第一

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其中重要的原因之一是今年表现强势、对全A指数形成了显著支撑的是周期（资源品等）和新兴行业（新能源等），前者机会来自于供给约束，后者机会来自于政策红利，受社融收缩的影响均相对偏小。
按申万一级行业分类来看，今年（截至10月28日）涨幅排名前列，对指数形成支撑的主要是电气设备（42％）、采掘（36％）、化工（33％）、有色金属（29％）、钢铁（27％）、公用事业（21％）六个行业。
在供给收缩和政策红利的逻辑下，这几个行业今年景气度偏高，盈利改善比较明显，并没有受到社融收缩的影响。
其一，双控和碳中和的大背景下，今年经济存在供给约束。社融收缩虽带来需求走弱，但供给约束更强势，上游资源品的价格仍趋于上涨，周期行业的盈利仍在改善。
其二，今年有以新能源为代表的产业周期。这些产业链上的企业与传统基建地产产业链上的企业不同，一则多属于政府政策培育的战略新兴行业，二则其本身对融资环境的敏感度偏低，因此受社融收缩的影响也比较有限。

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可以作为印证的是，沪深300指数就基本随着社融调整。因为受社融影响较大的主要是盈利对货币信用环境较敏感的行业。而金融、家电、消费、地产等行业占比偏高的沪深300指数就比较有代表性，今年沪深300指数走势基本是跟随社融向下。
社融收缩对股票并不是没有任何影响，它影响的主要是两类行业：一是前期估值已经较高但今年盈利未继续得到显著改善的行业，典型代表是食品饮料，这类行业在今年社融向下的环境下，估值容易受到影响，盈利如果缺乏支撑，则股价容易被估值拖累向下；二是对融资环境比较敏感但又缺乏供给约束的行业，如地产、与地产相关的金融、家电等。
沪深300指数中，食品饮料、地产、家电、金融以及工业等行业的占比偏高，正好能够反映社融的负面影响。从社融与沪深300的走势来看，两者在今年依然有较好的相关性。

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另一个重要原因是出口偏强，前三季度出口同比增长达33％。出口是预付金制度，对融资不敏感，所以今年经济的特点之一是社融收敛并没有导致全产业链收缩，部分出口导向型行业依然维持着较好的景气度，对应企业盈利的整体表现要相对好于社融整体表现。
今年是出口大年，全年出口都保持着较高的增速，截至9月份以美元计价的出口累计同比增速仍保持在33％的高位。
与基建地产产业链主要由融资驱动不同，出口产业链的驱动在于外需，与国内的融资环境相关性较差，且出口多采用预付金制度，国内融资收缩对其现金流影响比较有限。
因此，尽管社融收缩影响了国内相关需求，但部分需求在外的出口导向型行业的景气度依然偏高。
此外，财富管理市场的发展叠加短期结构性资产荒特征可能也是影响市场表现的一个因素。一个证据是表征居民和企业进入股票市场资金规模的权益型基金+证券公司交易保证金规模今年上半年仍在扩张。
股票市场流动性是否充裕中期来看还会受到三个因素影响：
一是财富管理市场的发展。财富管理市场一度存在较多低风险高收益的刚兑产品，居民的风险偏好较低，存款进入股票市场难度偏大。资管新规之后，行业格局发生变化。今年资管产品净值化进度加快，刚兑文化进一步被打破，居民理财开始更多向股票市场偏移。
二是可替代资产的多少。在“房住不炒”基调下，房地产作为投资品的属性继续减弱；同时，由于利率降至较低位置且信用风险事件频发，固收或类固收产品的性价比也不佳，居民部门的资产配置在一定程度上呈现出结构性资产荒的特征。在前期报告《结构性资产荒的来龙去脉》中，我们也做过一些阐述。
三是股票市场自身的赚钱效应。由于成长和周期风格的强势，今年股票市场的赚钱效应并不弱，进入股票市场的居民和企业存款并不算少。一个证据是今年股票基金+混合型基金+证券公司交易保证金从8.1万亿元扩张至9.7万亿元。
因此，尽管今年信用收缩，但股票市场的流动性依然相对充裕。