等待破局作者：覃汉、王佳雯经历过节

作者：覃汉、王佳雯
经历过节后的暴跌，近两周债市行情有所修复。整体上，利率曲线蝶式变换：1年期国债利率稳定在2.33%附近， 3年、5年、7年期限调整幅度最大，自9月底以来分别累计调整16bp、13bp、16bp；10年期国债利率冲高回落，重新回到3%下方；超长债表现也相对坚挺，调整幅度低于3~5年期。
债市情绪的修复主要得益于央行加大了公开市场对冲力度，仅最近一周就实现累计净投放资金5800亿元。缴税、供给压力都被足量的“放水”对冲，隔夜资金利率跌至1.5~1.6%区间，极大程度上稳定了市场信心。
然而，央行的加大投放，本质上并不具有方向性解读的意义。在降准后8~9月份，央行都是贯彻了月末加大投放力度，次月初回笼的策略。而十一长假后的大额回笼，也成为了触发行情调整的催化剂。因此，虽然情绪暂稳，但市场并没有乐观到转为看多，在修复之后债市行情又陷入了纠结之中。

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【等待破局】这样的纠结也没有被煤炭价格的暴跌打破。自10月19日以来，发改委连发28文，意在稳定煤炭价格。而效果也是立竿见影，仅仅8个交易日，动力煤从高点1982元/吨跌至1065元/吨，如“自由落体”般崩塌。

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煤炭价格下跌→通胀预期见顶→PPI通胀压力下行，这个传导逻辑理论上会有利于债市行情，无论是从经济的角度，还是货币政策放松的预期角度。
但疫情后周期，传统的债市分析框架遇到了很大的挑战。上半年市场就学到了一课， PPI通胀并不是导致债市下跌的充分条件。因此，此次政策驱动的商品市场调整，也不必然会反过来导致债市上涨。
另外，虽然PPI通胀压力有所缓释， CPI通胀上行的风险开始显现。猪肉批发价连续两周上涨，本轮猪周期下行阶段的底部或许已经出现。鲜菜价格也明显走强，市场一度感叹“菜比肉贵” 。
从季节性规律来说，每年四季度菜价都会惯例走强，并且会持续到次年春节前。而受极端天气的影响，这一轮菜价上涨的时间点稍提前，强度也比较大。这就意味着在PPI同比肥尾的状态下， CPI同比上行发生共振，总体上对债市并不构成利多。

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行情走得纠结更为核心的原因是，预判货币政策的方向缺少一个有效的锚定。对于债市而言，虽然分析框架里可以包罗万象，但最后这些因子都需要通过影响市场对于货币政策的预期来实现。
然而，从逆周期调节到跨周期调节，货币政策似乎与供给、通胀、美债，甚至经济这些传统的分子因子脱钩：①加大OMO操作可以对冲供给，只要一级结果没有“拉胯”；②供给驱动的结构性通胀不会主导货币政策方向；③中美“三期错位” ，两国利率联动性减弱；④政策对经济下限的容忍度提高。
以我们的利率分析范式来看，目前市场长多的看法会保持稳定， 10月份经济数据改善的空间不大：社融和贷款数据小幅好转；投资端，基建稍强但地产偏弱；出口稍强但未必会超预期；消费预计回暖但整体增速并不高，持续性还需观察。长多确定性的改变，可能需要等到月底PMI数据公布，市场对10月份宏观经济指标有了更明确的预测。
此前市场因为短空逻辑更为确定而下跌，后续因为短空确定性下降而修复，但短期逻辑偏空的性质并没有变化。若要看到市场短期内能有更强的上涨动能，那么必须看到短空变为短多。
但在未来一段时间，我们的主要观测事件似乎很难找到这样的超预期利多：11月4日晚间，美联储议息会议决议大概率会宣布taper ，本周加拿大已经提前退出taper；11月8日起，美国正式取消对中国的旅行禁令，全球开放的预期升温，风险偏好上利空债市；11月16日， MLF的对冲，无论多一些还是少一些，对政策方向指引力度也不强。
总结而言，短空逻辑暂时看不到强大的扭转因素，而长多逻辑除非看到经济下行加速，否则也很难变得更加确定。在新的货币政策锚定浮出水面之前，债市大概率会维持震荡偏弱的走势，等待破局。（完）
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