太阳纸业专题研究报告：基本面见底，下有安全边际，上有弹性空间( 三 ) 核心观点公司基本面触底

文章图片
高品质纤维稀缺性将持续凸显，箱板纸盈利有望稳步改善
依托海内外前瞻性原材料布局，公司箱板纸原材料结构中优质纤维占比显著高于行业平均水平。 2018年之前，公司生产箱板纸的主要原材料来源均为国废；通过前瞻性布局，公司当前已成为行业内原材料布局方面最具优势的企业。国内产能方面，公司当前已形成共计110万吨的替代国废纤维供给，其中老挝废纸浆、国内针叶浆作为优质纤维原料，持续提升国内箱板瓦楞纸的原材料优势；老挝80万吨箱板纸项目则在当地直接利用美废原材料生产，通过浆纸一体化模式降低原材料成本；综合而言，推测2021年公司箱板纸原材料结构中优质纤维占比已达70%以上，显著高于行业平均水平（约20%）。依托于原材料布局优势，与全部采用国废生产的企业相比，公司箱板纸的竞争优势将主要来源于两方面：①利用海外成本较低的外废原材料纤维，依靠国废与外废的价差实现原材料环节的盈利；②外废进口受限的背景下提供高品质的纤维供应，从而取得由产品质量提升以及资源稀缺性带来的造纸环节产品溢价。
在外废进口受限的背景下，高品质纤维稀缺性将持续凸显，公司箱板纸盈利稳步提升可期。 2021年作为外废停止进口的收官之年，国内优质纤维短缺的背景下，高品质纤维稀缺性将尤为凸显。若下半年国内需求持续较强，废纸缺口有望显现，公司一方面将持续享有国废与外废价差贡献的原材料环节盈利，伴随未来全球航运周转效率逐步恢复、海运价格回调，外废价格有望下行，公司原材料环节成本优势将愈发突出；与此同时，造纸环节优质纤维原料的稀缺性有望愈发凸显，以高档箱板纸“玖龙”、低档箱板纸“地龙再生”江苏地区市场价为例， 2017年下半年之前，二者之间价差基本稳定在600元/吨，此后受废纸进口政策调整影响，二者之间价差逐步扩大，当前已达1300元/吨，未来高档箱板纸相对低档箱板纸的产品溢价或将进一步提升，有望助推公司箱板纸吨盈利稳步改善。

文章图片
1.3溶解浆价格自高点有所回落，盈利有望维持历史中位以上水平
溶解浆价格走势与纸浆价格较为一致，近期有所回落，盈利仍处于历史中高位水平。依托于海内外综合布局，公司当前已形成80万吨溶解浆产能规模（含老挝30万吨、山东邹城30万吨、山东兖州20万吨），占据全球溶解浆市场份额约8% ，位居全球第三。 2021年一季度公司溶解浆业务贡献收入、毛利润比重分别约8%、1% ，为公司第三大核心主业。回顾来看，溶解浆价格走势与纸浆价格较为一致，在经历了过去近2年的低谷后，随着需求端回暖叠加供给偏紧，溶解浆价格自2020年四季度由底部位置快速提涨至历史高位水平，直接贡献收入利润，近期价格于需求淡季有所回落，但仍处于历史约65%的分位水平；成本端，根据海关总署披露的数据， 2021年年初以来越南、澳大利亚阔叶木片进口均价分别上涨15%、5% ，推测溶解浆成本上行幅度有限、远小于溶解浆价格涨幅，溶解浆盈利当前仍处于历史中高位水平。
展望未来，需求旺季有望驱动下游粘胶短纤开工率上行，推动溶解浆价格维持历史中位以上水平。伴随“金九银十”传统需求旺季到来，下游粘胶短纤开工率有望持续上行，考虑到粘胶短纤行业未来两年几乎没有新增产能，需求复苏趋势下，预计粘胶短纤开工率有望持续提升；若粘胶短纤开工率由当前的75%提升至90% ，预计将增加溶解浆需求量约81万吨，对应新增需求增速约8% ，有望构成溶解浆需求增长的重要驱动力，拉动溶解浆价格维持中位以上水平。

文章图片
2新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足
2.1广西项目新增产能集中释放在即，贡献较高成长性
公司广西浆纸新项目集中释放在即，全部投产后预计将相比2021年3月末新增产能187万吨，增幅约23% 。公司兖州45万吨文化纸已于2020年11月下旬投产，老挝80万吨箱板纸两台纸机已陆续于2021年1月前投产，产能释放贡献业绩增量；广西一期项目（55万吨文化纸、12万吨生活用纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆，以及万国太阳90万吨白卡纸、40万吨化机浆）计划将于2021年四季度陆续投产，预计未来全部投产后，公司浆纸产能将相比2021年3月末增加187万吨至1014万吨，增幅达23% ，新增产能集中释放贡献较高成长性。