太阳纸业专题研究报告：基本面见底，下有安全边际，上有弹性空间核心观点公司基本面触底

核心观点
公司基本面触底，经营拐点已显现。（1）文化纸：价格、盈利触底， 9月纸价有望开启上行通道。 4月以来，东南亚疫情反扑导致海外需求二次回落，大量印尼双胶纸再次转而出口至需求恢复速度更快的中国市场，构成二季度文化纸价格快速下行的主因。当前文化纸价格、盈利均已处于历史约10-15%的较低分位，由于进出口因素已无边际更差空间、即便维持现状，我们判断文化纸价格仍有望于9月需求旺季开启上行通道；如未来进出口恢复常态，或带来约10-15%的供给下降空间，文化纸涨价弹性可观。（2）箱板纸：2021年年初以来外废价格持续上涨导致箱板纸盈利承压，未来海外市场外废价格或将回落，且国内市场外废进口受限背景下高品质纤维稀缺性将愈发凸显，箱板纸盈利增厚可期；（3）溶解浆：走势与纸浆价格较为一致，近期有所回落；旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位以上。
成本优势确保公司估值向下有底，当前股价向下空间已较为有限。公司通过多年运营积累了相较同行较为明显的成本优势，在宏观大环境极度悲观的假设下，参考2021-2022年的体量，推测公司利润底部将稳步提升至20.5亿、23.6亿， ROE底部将分别提升至12.0%、12.4% 。结合历史ROE对应的PB估值区间，当ROE处于10-15%时， PB估值最小值为1.3倍；根据2021年底归母股东权益预测值200亿，我们认为极端悲观情形下， 260亿构筑起公司较为坚实市值底部，当前时点股价向下空间已不足20% 。
新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足。公司广西一期项目将于2021年四季度陆续投产，全部投产后预计将相比2021年3月末新增187万吨浆纸产能，增幅约23% ，贡献较高成长性。考虑到当前公司基本面整体处于历史中低位，未来海内外需求回暖带来产品价格修复，利润向上的弹性将更为充足。中性情形下，我们测算广西一期项目投产后公司利润中枢将达40亿，对应的ROE为18.7%；结合公司历史估值，当ROE处于15-20%时， PB估值中位数为2.5倍，我们预计广西一期项目落地后，公司对应的体量将能够支撑起约500亿的合理市值水平。
1基本面见底，主业盈利向上拐点有望于9月启动
文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司的三大主业。截至2021年一季度末，推测太阳纸业上市公司合计拥有浆纸产能约827万吨，其中造纸产能约509万吨（含非涂布文化纸185万吨、铜版纸80万吨、淋膜原纸20万吨、生活用纸17万吨、特种纸7万吨、牛皮箱板纸200万吨），制浆产能约318万吨（包括自用及外售，含化机浆118万吨、溶解浆80万吨、木屑浆及半化学浆50万吨、针叶浆20万吨、化学浆10万吨、老挝废纸浆40万吨），规模位于行业前列。拆分公司收入结构， 2020年文化纸、箱板纸、溶解浆收入占比分别为49%、19%、10% ，共同构成公司三大主业。其中，文化纸、箱板纸作为公司利润贡献的主要来源， 2020年毛利润占比达60%、16%；溶解浆由于2020年盈利处于历史低位、毛利润净亏损， 2020年四季度起受益于价格显著提涨，溶解浆成为贡献2021年一季度利润的重要来源之一。结合当前三大主业盈利所处位置及未来价格走势，我们判断公司基本面已触底，未来将大概率上行。

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【太阳纸业专题研究报告：基本面见底，下有安全边际，上有弹性空间】1.1文化纸价格、盈利触底， 9月需求旺季纸价有望开启上行通道
4月以来供给端印尼双胶纸进口量再次攀升，构成文化纸价格快速下行的主因
公司主营业务文化纸基本面触底，当前时点纸价、盈利约处于历史约10-15%的较低分位。当前公司合计拥有文化纸产能265万吨（其中非涂布文化纸185万吨、铜版纸80万吨）， 2021年一季度文化纸贡献收入、毛利润比重分别达47%、54% ，构成公司第一大主业。回顾基本面情况，收入端， 2021年年初起，木浆价格上行带来的成本推动叠加供需改善，文化纸价格由历史底部位置累计提涨近1900元/吨至历史约80-90%分位；2021年4月中旬以来，海外较弱需求导致的双胶纸进口增加再度对国内供给端形成压制，叠加国内需求逐步转入传统淡季，文化纸价格自前期高点快速回落，当前双胶纸、铜版纸价格均处于历史约10-15%的较低分位。成本端，国内纸浆期货价格自2021年5月冲高回落，带动木浆外盘价格相应下行，但当前阔叶浆、针叶浆外盘价仍处于历史约65%、75%分位。根据文化纸及木浆价差测算，我们推测双胶纸、铜版纸盈利自2021年4月中旬以来快速回落，当前均已处于历史约10-15%的较低分位。