太阳纸业专题研究报告：基本面见底，下有安全边际，上有弹性空间( 二 ) 核心观点公司基本面触底

文化纸盈利下行的主因来自于供给端进口快速增加、出口同时下降，导致文化纸供给增加10-15% ，且进口增量主要来源于印度尼西亚等国。 2021年4月中旬以来，文化纸盈利下行的关键原因并非国内本身供需，而在于供给端进出口变化，疫情后海外需求低迷以及人民币持续升值等原因，使得文化纸进口快速攀升、出口同时回落，双胶纸时隔15年重现净进口特征，净进口量占据表观消费量的比重由此前的-5%提升至10% ，相当于新增供给约10-15% ，导致纸价于2020年及2021年二季度两次快速下行至历史低点。根据海外总署统计的数据， 2021年4-6月中国双胶纸当月进口量均保持在11-12万吨，伴随出口量同时回落，双胶纸于2021年二季度再度由3月的净出口扭转为净进口特征，造成供给端短期进口冲击较大。分国别来看，进口增量仍主要来源于印度尼西亚等国， 2021年上半年双胶纸进口量中印度尼西亚占比达77% 。

文章图片
东南亚疫情反扑导致的海外需求二次回落，或为促成中国双胶纸进口再次攀升的重要原因。本轮文化纸价格的快速下跌与2020年4月文化纸价格的断崖式下跌的原因几乎相同，均源于海外市场需求持续低迷、人民币汇率升值，使得大量印尼双胶纸转而出口至需求恢复速度更快、价格更具吸引力的中国市场，导致中国双胶纸供给端遭遇较大幅度的短期进口冲击。事实上，进口压制因素于2021年一季度出现过显著缓解，得益于全球木浆原材料价格自2020年四季度起由历史底部快速上涨，叠加疫情后需求稳步回暖，以东南亚为主的印尼文化纸海外出口市场文化纸价格强势反弹，据统计2021年一季度印度文化纸价格由500美元/吨最高上涨至约880美元/吨，海外需求复苏使得国内市场文化纸进口量于2020年12月至2021年3月期间显著回落，文化纸供给端进口压制相应缓解。
然而2021年4月以来，印度德尔塔变异毒株造成东南亚地区第二波新冠疫情反扑，停工、停课等封锁措施导致文化纸需求再度萎缩，以印度为例，该国双胶纸价格于2020年四季度触底反弹后，又于2021年7月快速下跌至700-730美元/吨；尽管同期中国市场双胶纸价格已回落至历史低点、7月均价约760美元/吨，中国相比海外市场仍具备相对较高的盈利空间，因而导致2021年4月以来印尼双胶纸对中国出口量重新攀升，文化纸供给端的进口冲击再次成为加速国内价格下行的主要原因。

文章图片
文化纸基本面触底，有望于9月需求旺季开启价格上行通道
即便进出口维持现状，伴随旺季来临需求边际回暖，文化纸仍有望于9月迎来底部向上反弹；如进出口压制相应缓解，则涨幅将更为可观。文化纸价格自2021年4月以来快速下跌，其主因并非国内需求、而是供给端进出口变化，因此决定下一轮周期向上拐点及幅度的关键变量亦在于供给端进口压制及出口受限何时缓解，而这将与东南亚的需求复苏进程直接相关。展望未来供给端，进口方面，伴随疫苗接种加速，未来封锁解除有望推动以东南亚为代表的印尼双胶纸出口市场需求稳步修复，海外市场盈利吸引力将相应提升，叠加人民币汇率或将维持均衡水平，进出口因素几乎已无边际更差的空间，未来供给端压制有望相应缓解；国内产能方面， 2022年二季度前确定性较高的新增产能仅包括太阳纸业广西55万吨文化纸项目，且该项目计划将于2021年9月需求旺季时投产，新增供给较为有限。
需求侧，伴随9月文化纸传统旺季来临，需求有望边际回暖，即便进出口维持现状，我们判断文化纸价格仍有望于9月需求旺季开启上行通道，公司文化纸吨盈利有望触底向上修复；如未来进出口因素恢复常态，或将带来约10-15%的供给下降空间，贡献的价格弹性将较为可观，文化纸涨价弹性值得期待。
1.2外废价格持续上涨导致箱板纸盈利回落，未来稳步改善可期
年初以来外废价格持续上涨至历史新高，公司箱板纸盈利相应承压
2021年年初以来外废价格持续上涨至历史新高，公司箱板纸盈利有所回落。公司当前在运营的牛皮箱板纸产能达240万吨（其中国内产能160万吨，老挝产能80万吨）， 2021年一季度贡献公司收入、毛利润比重分别约24%、19% ，构成公司第二大主营业务。我们推测公司当前箱板纸原材料成本中约60%的部分由外废价格直接决定，受疫情后欧美废纸回收受限、海运成本上升等因素影响，外废价格自2021年年初以来持续上涨至历史新高，根据纸业联讯统计的最新数据（截至2021年7月23日），当前东南亚主港美废11#到岸价高达300美元/吨，相比2021年年初价格（213美元/吨）上涨约45% ，同期国内箱板纸市场均价上涨9% ，推测公司箱板纸盈利有所回落，当前整体处于历史中位数水平。