元气森林，能否撑起一个代糖茅？( 二 ) 撰文|陈闷雷来源

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三元生物之所以能充分享受行业红利，主要原因在于其规划早、扩产早带来的产能优势。在国内代糖行业，三元生物是起步较早的赤藓糖醇生产商，自2007年便开始将其作为在产的唯一品类。数据显示， 2019年，公司赤藓糖醇产量占国内总产量的54.90% ，占全球总产量的32.94% ，是全球最大的供应商。

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数据来源：三元生物招股书
盈利能力方面，公司的整体毛利率高，与同行业企业差距比较明显。但这也与其产品线单一，受到的外部影响比较少有关。下表中其它食品添加剂生产企业不但规模较三元生物要大，且产品线也更加多样化，因此不能简单的比大小。

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数据来源：三元生物招股书
若对比同行业公司糖醇类产品的毛利率，三元生物的利润优势就不那么明显了。当然，由于各类糖醇的生产原材料与工艺并不相同，原本的利润天花板就不一样。单就赤藓糖醇业务而言，与明确给出经营数据的保龄宝相比，三元生物的盈利能力要强上不少，这主要与原材料采购模式、生产工艺以及计入成本的固定资产投资有关。

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数据来源：三元生物招股书
不过公司目前经营存在的一个现象是，前五大客户集中度偏高。 2020年，三元生物前五大客户销售金额合计达3.75亿元，在总营收中的占比逼近48% 。但考虑到作为一家原材料供应商，以及赤藓糖醇整体市场规模偏小，下游需求本来就比较集中这两点，在现阶段尚不能说这是明显的经营风险。

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数据来源：三元生物招股书
小市场才有岁月静好
赤藓糖醇确实是好生意，公司各项指标比较健康，但会计学终究是有极限的。好看的数字可不代表三元生物未来高枕无忧。相反，公司面临的经营风险还是很明显。
三元生物的主营业务非常单一，营收基本只有赤藓糖醇一项，若这唯一的业务受到其他竞争对手的挑战，则公司很可能面临非常尴尬的局面。
虽说三元生物是全球性龙头，在全球市占率超过30% ，但地位是否稳固需要打个问号。必须要承认，赤藓糖醇仍然不是非常大的市场。根据LPInformation ， Inc.研究数据， 2019年全球赤藓糖醇市场规模约为2.256亿美元，约合人民币15.79亿元。若把视野拓宽，从整个大品类看，根据MeticulousResearch发布的预测数据，全球总的功能性糖醇市场规模，在2022年有望达到32.68亿美元，也不过200亿人民币上下。
这是个什么概念呢？主营高端酱油的千禾味业（SH603027）在2019年的总营收都有13.55亿元，而整个中国仅仅高端酱油这一非常细分的领域，市场规模在2018年就超过了200亿。
赤藓糖醇就类似圆珠笔钢珠，或是奥运会射击项目所用的气步枪比赛器材一样，终究是一个十分细分的领域，无论是自身规模还是下游需求，都不能和大宗生产资料相比。基于国际分工的原理，类似原材料的下游生产商没必要自建生产线，直接采购在成本上更划算，对资金使用也更合理。
很多存在大龙头的细分领域都遵循着类似逻辑。这些行业的小规模，本身就成了一种特别的护城河——对大公司来说可以砸钱，但没必要挤进去和成熟企业竞争，也没有那么多饥不择食，或是沉迷建设全产业链的不理性企业。
【元气森林，能否撑起一个代糖茅？】但这也仅仅是在行业规模不大的情况下才能成立。