免税龙头王府井，还有没有投资价值？除中国中免外

除中国中免外，王府井是A股另一家免税概念股。不过，与中国中免不同，王府井虽于2020年6月公告获得免税品经营资质，但据公司公告，当前公司免税业务尚未落地，仍处于“在全国范围内积极推进免税业务落地”的阶段。
也就是说，王府井目前只能算免税概念股，业绩层面尚未真正享受免税红利。
存量业务触顶，免税打开第二增长空间
作为全国性百货连锁龙头，截止2020年末，王府井在全国33个城市运营55家大型综合零售门店，总建筑面积328.6万平方米，涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税等业态，旗下拥有王府井百货、王府井购物中心、王府井奥莱、奥特奥莱等知名品牌。此外，公司还布局有线上渠道，但2020年线上销售额占比仅为2% ，从分析的角度看暂可忽略不计。
2020年6月9日，王府井公告称获得免税经营资质，之后，公司成立免税品经营公司，目前正着力推进口岸免税、市内免税、离岛免税和岛内免税项目落地。
由于免税项目尚未落地，所以王府井当前仍是传统的百货业态模式，以商品零售和商业物业出租为主要收入来源。从2020年营收结构看，联营收入占比76% ，自营收入占比18% ，租赁收入占比仅为2.3% 。（所谓联营模式，是指公司通过旗下商场与供应商签订联营合同，向供应商提供经营场地，供应商提供商品并拥有商品所有权，公司旗下商场统一收取商品的销售货款，并根据合同约定与供应商分享联营商品的经营利润。）
从业态结构上看，百货为主，占比高达70% ，购物中心次之，占比15% ，奥特莱斯和超市占比较小。在百货业态中，女装、化妆品、珠宝、男装和运动位居销售额前五位，占比达69% 。

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受网络零售冲击，这几年实体零售增速趋缓，缺乏市场想象空间。根据中国百货商业协会统计数据，全国百货销售额增速自2016年以来持续放缓，百货行业步入存量竞争时代。
以王府井为例， 2017年-2019年，公司营业收入一直在260亿-270亿之间窄幅波动，净利润也在10亿元左右波动。一般而言，这类营收遭遇天花板的上市公司很难受到市场青睐，王府井之所以备受关注，受益于免税资质打开了市场想象空间。

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如前所述，当前王府井公司正积极推进免税业务落地， 2021年7月7日，面对投资者提问，公司是这样回复的：
“免税业务是在海关监管下的特殊业务，具有很强的政策性。同时，受新冠肺炎疫情影响，除海南外客流较少，也影响了相关政策落地。自从公司取得免税品经营资质后，全方位的开展了包括成立免税品经营公司、组建团队、在北京、海南等地寻找合适的商业项目，搭建供应链体系、构建信息系统，确定免税监管仓和物流方案等相关工作，目前正在全力推进口岸免税、市内免税、离岛免税及岛内免税项目落地相关工作。 ”竞争力与护城河
由于存量百货业务遭遇天花板，依托之上的诸如规模、渠道、品牌、资源等资源优势也便无从谈起，但免税资质的获取，重新激活了这些资源禀赋。
1、渠道优势
截止2020年，王府井在全国范围内共运营55家大型综合零售门店，具体包括31家百货门店、17家购物中心和7家大型奥特莱斯门店，其中北京地区共计6家。这些门店总经营建筑面积328.6万平方米，分布在华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域的33个城市。

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若仅考虑传统百货业务，渠道本身并不构成竞争壁垒，因为线下商业比比皆是，已呈过度竞争之势。但市内免税牌照犹如金手指，点铁为金，极大地提升了线下渠道的竞争优势。
在免税牌照加持下，线下渠道多多益善，为并购拓渠道打开了空间。 2021年1月，王府井发布公告拟以发行股票的形式吸收合并首商股份，并购交易完成后将进一步增厚公司的渠道优势。
首商股份在北京地区拥有较强的影响力，消费者耳熟能详的“燕莎商城”、“燕莎奥莱”、“西单商场”、“贵友大厦”、“新燕莎商业”、“友谊商店”、“法雅公司”等品牌均属于首商股份。 2020年末，首商股份旗下共计15家门店，合计建筑面积为68.3万平方米，其中11家位于北京。