农业银行|腾讯利空渐消贷款|信贷

逐一分析市场对腾讯控股的担忧，大部分已经过去或者消失。预计广告业务可能依然需要时间调整，但游戏重回高增长非常确定，游戏和金融科技及企业服务的高速增长，足以弥补广告的短期受压。
本刊特约作者唐朝/文
腾讯控股（00700.HK）三季报略低于我的预期。从公司三大业务板块的数据来看，主要是游戏业务尤其是本土游戏收入略低于预期造成的。本次财报新增游戏本土数据及非本土数据分项披露，其中本土游戏同比增长仅5% ，受监管政策影响比我预计的略大。非本土游戏部分发展喜人，同比增长20% 。如果去掉人民币升值因素影响，第三季度非本土游戏收入同比增长是28% 。第三季度非本土游戏收入，已经占到本土游戏收入的1/3 。广告业务还要惨点儿，我预计的是10%出头的增长，实际增长仅5%出头。主要是第三季度教育、保险和游戏三个传统广告大户遭受政策打击，需求断崖式突降造成的。
【农业银行|腾讯利空渐消】投资是主业
国际准则下，腾讯净利润第三季度同比微增3% ，前三季度净利润1299亿元，同比增长29% ，核心是投资收益增长造成的。投资实际上就是腾讯的主业，而不是不务正业。但腾讯投资的核心不是低买高卖的财务目的，而是冗余流量的变现+自身生态的补充。
举个简单粗暴的例子，就好比腾讯建设了一个庞大的公园，因为免费的无敌美景吸引来庞大的人群。腾讯在公园里投资一些游戏项目、表演项目、也会立一些广告牌。但是成千上万的人，必然有各种各样稀奇古怪的爱好和需求。挖空心思服务人民（币）的商家必然会闻风而动，力图提供更多服务，让人们吃喝玩乐的更舒服。此时，面对被挖掘出来的需求，腾讯的选择可以有三条：自营、入股、卖流量。自己可以做得好的，就自己做，包括原创和借鉴；自己做不好的，就考虑入股或者卖流量。入股的，流量本身要作为入股价格的全部或部分。自己不愿意入股或者对方不接受入股的，那就简单粗暴：导流收费。腾讯把握的原则就是：所有这些自营、入股或导流，终极目的就是让游客开心，能够增加公园对游客的吸引力。
这三种方式里，自营和卖流量都会体现在当期损益里。但入股部分是冗余流量的静悄悄变现，往往并不体现在财务报表上，很容易被投资者忽略其价值。以最新的三季报为例。公司对外股权投资必然形成四种资产之一：并表子公司股权，联合营公司股权、“笋子”（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产）、“粽子”（以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产）。并表子公司股权，比如腾讯音乐、阅文集团、拳头游戏、supercell、易车、搜狗、虎牙、乐游科技等，其营收和净利润都已经包含在腾讯当期净利润里。 “笋子”：包含有上市公司股权223亿元+非上市公司股权1608亿元，以及理财类资产108+138=246亿元，合计2077亿元。这部分在腾讯的前三季度利润表里，贡献了380亿元投资收益（其他收益净额内）。这当中，直接受股市股价波动影响的资产，仅有223/2077=10.7% ，其他近90%资产基本不受股市波动影响，且主要部分是非上市公司股权再融资时的公允价值提升。 “粽子”：共计2439亿元，包括上市公司股票2282亿元+非上市公司股权157亿元。这部分持股，公允价值波动很大，因为约94%是上市公司股票，股价波动不可控。但除了几乎可以忽略的少量分红会计入腾讯利润表，其本身的公允价值变动，只会影响腾讯的净资产，并不计入利润表——因为都是高速成长期企业，大部分还是未盈利状态下高速扩张的企业，基本不分红或分红极少。比如三季度“粽子”资产就产生了364亿元的亏损，主要就是持有的投资对象股价下跌造成的——核心是遭受监管政策突然打压的中概股。上半年这部分公允价值涨了650亿元，第三季度下跌364亿元，但无论是涨、是跌、或是汇总增值，都不计入腾讯的净利润。
“笋子”和“粽子”的安排，是有意隔离上市公司股票价格波动对腾讯利润表的干扰，但它们总归是要计入报表净资产的。真正被彻底忽略的是近万亿元的联合营公司股权。其中主要是联营公司股权，比如美团、京东、拼多多、滴滴、金山、同程、蔚来、B站、贝壳、小红书、富途、暴雪、唯品会、有赞、众安保险、微众银行……这些规模庞大、前景可观的知名企业股权，目前市值超过万亿元。但记录在腾讯资产负债表上仅3762亿元，且给腾讯前三季度利润表的贡献为负值：-82亿元。因此如果直接用腾讯全年净利润，或非国际准则下净利润去估值的时候，相当于默认这万亿股权是腾讯的累赘。这是市场对腾讯投资业务的偏见，是互联网平台、在线教育及中概股连续遭受多重政策打压导致的悲观。我相信伴随着时间的推移，这些悲观会逐步被市场淡忘的，这是规律。而万亿股权会有成为腾讯利好因素的时刻，这也是规律。届时，今天的腾讯，又会让人感叹其居然曾经那么便宜过——按照前三季度净利润毛估全年， 3.8万亿元市值对应大约22倍市盈率。如果忽略万亿联合营股权及其前三季度贡献的-82亿元，那么剩余部分相当于是2.8万亿元市值，对应约1800亿元年度净利润。