收购|财说| 负债率攀升，新乳业并购后遗症已现( 二 ) 乳制品|可转债|标的|中国|新乳业|寰美

并购后遗症显现
新乳业本次收购的寰美乳业和以往并购标的有明显差异。
以往，新乳业主要找当地经营有一定资源优势，但处于经营困难的乳企，因此并购成本不高，对新乳业自身的资金压力也较小。但是，这次的寰美乳业却是宁夏老牌乳业公司，生产经营一直处于稳定状态。从公开数据看，寰美乳业营收已经达到了新乳业的三分之一。
并购策略变化背后，是新乳业对于盈利的迫切需求。
目前，新乳业旗下总共有40家子公司。这些子公司可以分为两类，一类是乳制品生产及销售公司，均通过并购得来；另一类是主要由公司投资设立的牧场。
【收购|财说| 负债率攀升，新乳业并购后遗症已现】在40家子公司中，新乳业利润主要来自于西南片区的两家子公司。今年上半年，新乳业净利润8029万元，其中四川新希望乳业现有公司（下称四川新希望）和昆明雪兰牛奶有限公司（下称昆明雪兰）分别贡献净利润3989万和3101万元，合计占当期净利润的88% 。其余30多家公司只贡献了约12%的净利润。另外值得注意的是，新乳业持股47.22%的联营公司重庆市天友乳业股份有限公司今年上半年亏损2412万元。可以推测这些并购回来的标的仍有不少处于亏损状态。
新乳业虽然采用并购策略在全国多地均有布局，但仍未打开全国市场，目前利润池仍然是西南地区。更令人担忧的是西南市场成长空间。 2019年四川新希望和昆明雪兰净利润的增速分别仅为3.7%和-0.7% 。今年上半年受到疫情影响，四川新希望和昆明雪兰的净利润分别下滑11.2%和18.1% 。

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图片来源：Wind、界面新闻研究部
一方面是并购标的迟迟不能按照预期释放业绩，另一方面老市场也面临增长乏力境况。这种并购后遗症对新乳业的影响将越来越大。
根据Wind一致预期，新乳业当前股价对应2020年预计净利润实现的市盈率为58倍。而伊利股份（600887.SH）对应2020年市盈率为32倍，同为地方性低温液态乳制品企业的燕塘乳业（002732.SZ）和光明乳业(600597.SH)市盈率也不足40倍，远低于新乳业。
新乳业的高估值一方面是投资者看好其在全国范围内的牧场布局，另一方面也因为投资者对于其有并购预期。但新乳业目前资金链紧张，是否还能继续实行并购策略要打个问号。此外，随着西南地区的增长空间接近饱和，新乳业成长性堪忧。

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图片来源：Wind、界面新闻研究部