收购|财说| 负债率攀升，新乳业并购后遗症已现乳制品|可转债|标的|中国|新乳业|寰美

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图片来源：视觉中国

采访人员 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐

奶企正在上演一场瓜分奶源地大戏。
今年5月，新乳业（002946.SZ）以17.11亿元收购宁夏寰美乳业（下称寰美乳业）；7月，蒙牛乳业（2319.HK）增资3.56亿成为中国圣牧最大股东；8月，伊利股份（600887.SH）以2.03亿港元入股中地乳业。
作为新希望集团旗下的乳制品企业，新乳业靠着收购地方性乳制品企业策略，在奶源以及地域分布上已初具规模。
收购背后，新乳业不得不面临负债率攀升这一问题。为了收购寰美乳业，新乳业一年内到期的负债合计达到15.5亿元，与此同时新乳业货币资金仅为5.42亿元。粗略估算，新乳业存在10亿元左右资金缺口。
目前，新乳业市盈率超过60倍，远超同行平均水平。债务压顶下新乳业如何撑起高估值？

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复苏不及预期
新乳业是今年以来为数不多盈利转正的乳制品企业。
今年前三季度，新乳业营业收入46.57亿元，同比增长10.32%；归属于上市公司股东净利润1.85亿元，同比增长3.7% 。第三季度，新乳业单季营收21亿元，同比增长39%；归属于上市公司股东净利润1.08亿元，同比增长45.46% 。
新乳业这一盈利水平远超同行业。然而这样亮眼的成绩单，却暗藏玄机。
新乳业强势增长源头是并购而来的寰美乳业。这笔今年进行的交易是新乳业有史以来金额最大的一笔交易。 7月，新乳业以自有及自筹资金10.2亿元完成了寰美乳业60%股权收购，剩余40%的股权，新乳业将通过发行可转债募集资金完成收购。 10月，新乳业已获批发行7.18亿元可转债。
寰美乳业是宁夏当地老牌乳业公司，其品牌在当地认可度高，具有明显优势。 2019年1月至11月，寰美乳业营收已经达到13.81亿元，净利润2.4亿元。
寰美乳业从今年第三季度并表核算。按照2019年营业收入和净利润情况估计，今年三季度寰美乳业贡献营业收入和净利润分别约为3.77亿元和0.65亿元。如果剔除寰美乳业并表，新乳业第三季度营业收入和净利润分别约为17.23亿元和0.51亿元，和去年同期相比营业收入增长13% ，净利润则出现下滑。
债务压顶
为了收购寰美乳业，新乳业付出了高昂代价。
三季报显示，新乳业流动负债已经达到41.31亿元。其中短期借款12.38亿元，一年内到期的有息负债为3.12亿元，以上有息负债合计达到15.5亿元。与此同时，新乳业货币资金仅为5.42亿元，其中还有542万元现金处于受限状态。粗略估算，新乳业存在10亿元左右资金缺口。此外，还有三季度新增的16.41亿元的其他应付款新乳业未作出解释。截至三季度，新乳业资产负债率已经达到了72% 。
虽然背靠新希望集团，融资能力有保障，但新乳业面临的偿债压力不容小觑。
今年10月，证监会已经核准新乳业为继续收购寰美乳业剩余40%的股份而发行7.8亿元可转债计划，募集金额将全部用于对寰美乳业的收购。
为了完成并购，新乳业新增的长期负债恶化了资本结构。新乳业长期负债比2019年末增加了11亿元，达到15.06亿元。按照当前央行1至5年期4.75%的基准利率计算，新乳业新增长期负债将增加5225万元的利息。 2019年，新乳业全年财务费用支出为6400万元。这样一来，新乳业明年的利息支出将达到1.2亿元左右。而新乳业近年来全年净利润不过2亿元。照此推算，新增负债对净利润的影响可能达到20% 。