信用|面对信用违约 寻求子债母偿仍是刚兑思维

每经特约评论员 邓海清(作者为中航基金首席经济学家)
2020年11月 , 多只信用债出现违约 , 华晨、永煤、紫光接连爆雷 。 实际上 , 自2014年3月“超日债”实质性违约以来 , 债券市场违约就已屡见不鲜 。 这批债券违约之所以引起高度关注 , 是因为违约的是真国企、真校企 。
我们在2014年提出中国债券市场违约路径(即打破刚兑路径) , “从民企到国企 , 从中小企业到大企业 , 从产业到城投” , 目前信用债市场中 , 仅剩城投债尚无实质性违约 。
市场仍在寻找刚兑边界
2019年中民投、北大方正债券违约引起广泛关注 , 当时市场总结的一个重要经验是:要审慎识别股东背景 , 对于打着国企、校企背景幌子的企业要非常谨慎 , 要投资真国企、真校企 。 今年这批违约案例则再一次颠覆市场认知:真国企、真校企同样会违约 。
我们认为 , 区分发债主体或者其背后是否是真国企、真校企 , 本质上还是在刚性兑付的怪圈里打转——不是放弃刚性兑付 , 而是寻找刚性兑付的边界 。
母公司一直是市场衡量债券违约可能性的重要参考 , 而此次事件表明 , 母公司和子公司确实是两个不同的法律主体 , 指望子债母偿实际仍然是刚性兑付的思维方式 。
评价违约可能性 , 一方面要看偿债能力 , 一方面要看偿债意愿 。 最近这批信用债违约 , 市场普遍认为是偿债意愿的问题 , 因此导致信用评级无效 , 这种说法有一定的道理 , 但其实并不严谨 。
事实上 , 无论是华晨、永煤还是紫光 , 发债主体的资质都很明显是不好的 , 也就是偿债能力本来就存在问题 , 这种情况下 , 所谓的偿债意愿其实是母公司的偿债意愿 , 也就是期望能够子债母偿 。 期望子债母偿本质上还是刚性兑付的思维方式 。 从法律层面讲 , 子公司和母公司是两个法律主体 , 除非债券发行由母公司担保 , 否则本来就不应当指望母公司偿还子公司债务 。
子公司经营不善 , 母公司放弃子公司 , 子公司违约乃至破产 , 是没有任何问题的 , 在市场化的环境下也是很正常的 。 问题出在 , 市场认为 , 如果母公司是国资、高校 , 那么就一定会兜底 , 这很难说不是市场自身的问题 。
这批违约案例之后 , 市场的反思是什么?部分机构一刀切地不再投河南国企 , 部分机构一刀切地不再投产能过剩国企 , 甚至还有不投曾在某特定省份任职的官员管辖的国企的 。 这种一刀切 , 本质上还是刚性兑付的思维 , 想当然地认为 , 只要企业所在地不是河南、企业不是产能过剩、管理者没在特定省份任职 , 就仍然会刚性兑付 。
这与上一轮中民投、北大方正违约总结的不投假国企、假校企相比 , 实际没有根本性变化 , 只是在继续寻找刚性兑付的边界 , 本质上仍然是“信仰投资” 。 专业投资需要做好三点
遵循刚兑信仰去投资曾经让投资者着迷 , 现在这条路眼看走不通了 , 投资者该如何“自救”?如果沿着刚兑的老路走下去 , 最后无疑会走到绝路 。 只有真正按照资管新规的精神 , 走专业投资人的新路 。 而要走好专业投资人的新路 , 起码要做到以下三点:
第一 , 要彻底抛弃刚性兑付的思维方式 。 信用债之所以被称为信用债 , 是因为信用分析是其中的关键 。 一方面吃着信用债的高票息 , 一方面指望其像利率债一样永不违约 , 不想承担高风险 , 只想获得高收益 , 这种好事怎么可能长期存在?
第二 , 要回归判断发债主体的违约风险和债项违约风险 。 当前的信评中 , 总有一项是分析股东背景 , 并给予相当的权重 , 而按照法律合同关系 , 股东背景实际跟债券是否发生违约没有必然关系 。 事实上 , 有担保都是可能违约的 , 更何况没有担保的股东 , 投资者未来应当更关注发债主体的偿债资质 。
第三 , 对于恶意逃废债、财务造假等应当坚决通过法律途径维权 。 在打破刚兑的大背景下 , 不排除部分发行人利用这一大环境 , 故意逃脱偿债责任 , 甚至使用财务造假等方式虚假抬高自身财务资质 , 投资者应当利用法律武器 , 坚决维护自身的合法权益 。