牛市|海通策略：信用债违约对股市只是扰动，不会影响牛市格局( 三 ) 不会影响|市场|报告|策略|牛市|信用债|

2.牛熊轮回是客观规律
美股1980年代后才有长牛，之前也是小牛熊轮回。我们在上周的周报《论牛市思维-20201108》以及更早的专题《要不要择时？——A股对比美股-20200615》中均指出，牛熊轮回是股市的客观规律。对比来看，美股牛市比熊市持续的时间长一些， A股则牛短熊长：以道指刻画，美股一轮完整的牛熊市（含震荡）平均20年，其中牛市、熊市、震荡市的时间占比为6：1：3；以上证综指刻画， A股一轮牛熊周期持续5-6年，牛市、熊市、震荡市的时间占比为4：2：4 。大家都很羡慕有长期牛市的美股，投资者买入股票之后保持持有就可以获得稳稳的幸福，不用像A股来回择时保住收益。但是我们把美股拆成1980年以前和1980年以后两段，我们可以发现美股是1980年代之后才出现的长牛， 1982-2019年中美股牛市、熊市时间占比为9:1 ，其中1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三次牛市中都没有明显的熊市（1987年美股大跌因为持续时间不到半年，我们认为不算典型的熊市）；而从1980年往前推20年，美股则是小牛熊轮回，一轮牛熊周期大概持续4年左右，熊市和牛市的时间各占一半，和A股的情况很像。
美股1980年后的转变源自机构投资者占比上升。美股在1980年代经历了从小牛熊周期到长牛的转变，我们认为背后的原因是1980年前后启动的养老金入市政策。首先是1980年前后美国做大了养老金规模：1974 年美国通过《雇员退休收入保障法案》（即 ERISA 法案），个人退休金账户（即 IRAs 计划）得以诞生；1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠；IRAs 和 401（K）的推出使得美国养老金规模快速上升， 1980年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。其次是美国养老金入市的比例也在上升：以IRAs计划为例， 1980年后该计划对共同基金的配置比例从1980年的3%上升到2000年的48% ，证券及其他资产的比例从5%上升到35% 。大量养老金在1980年代稳步入场推动着股市进入长牛。与此同时，养老金持有者往往委托机构投资者代为理财，在养老金规模做大后，机构投资者在股市中的占比也从1980年初的40%逐渐提高至2000年前后的60% ，整体股市的投资氛围更为理性成熟，股市的波动也有所收敛。
A股慢牛是美好愿望，辩证看待长牛慢牛与小牛熊的关系。我们认为，在产业结构升级和金融供给侧改革大背景下， A股长牛是未来的趋势，目前出现像美国那样慢慢的长牛可能性不大。过去美股1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三轮牛市中道琼斯指数的年化收益率均在15%上下，以年度单位来看涨幅最大的一年为34%（1995年），跌幅最大的一年为-34%（2008年）。相比之下， A股波动远超过美股，多是快牛，少有慢牛：过去牛市中沪深300指数在06/07年涨幅分别是120%/140% ， 09年是97% ， 14年/15上半年是52%/27% 。本轮牛市中沪深300在19年时的涨幅为36% ，今年以来涨幅接近20% 。 A股近年来的波幅的确有所收敛，但是一步到位到美股那样牛市平均涨15%还有困难，原因正是如前所述， A股投资者结构中机构的占比还比较低。过去几年，公募、外资和保险公司三大机构投资者在A股自由流通市值口径下的持股市值占比从2015年最低的16%上升到19年的25% ，机构投资者的占比的确上升，但是这一比例仍然远低于美股中的机构投资者占比， A股目前的水平大概相当于美股1970-1980的水平，还有很大的提升空间。要等到更多的长线资金进入股市之后， A股的波动才会慢慢收敛至美股的水平，到时候才会迎来稳稳的长牛。站在当前的时点，还需辩证看待长牛慢牛与小牛熊的关系。
3.应对策略：保持乐观
信用扰动无虞，牛市趋势仍在。近期信用债违约潮对股市带来了波动，但是如前所述，无论是从历史经验来看还是从复苏周期看，信用违约潮大概率不会大幅扩散，信用违约也不会破坏牛市的逻辑。中期看，市场依旧处在牛市3浪中。我们在前期多篇报告中提出牛市可以分为孕育期（1浪上涨+2浪回调）、爆发期（3浪上涨+4浪回调）、泡沫期（5浪冲顶）三个阶段，详见《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市3浪的三大特征-20200712》，三个阶段的划分是基于基本面和资金面的演化。上证综指2646点以来（沪深300对应3503点）处于牛市3浪上涨阶段，而创业板指19/6/10的1410点已经进入牛市3浪上涨。牛市3浪的上涨阶段源于资金面+基本面双轮驱动。宏观基本面上， 20Q3实际GDP单季同比增速为4.9% ，较Q2的3.2%明显回升。微观盈利上， 20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5% ， A股业绩持续改善。我们预计2020/2021年A股净利同比增速为5%/15% ， ROE为8.5%/10% ，基本面向好将继续支撑牛市走高。