债券|研究｜地产美元债承压，债务置换、展期与重整路径优劣对比( 二 ) 破产|平安证券|利息|房地产业

3.展期，即修改条款，延长债券到期期限，在未来某一时点集中偿还或分期偿还，以缓解流动性紧张。
如上述庭外处置方式无果，则会进入庭内处置，即破产重整或清算。一般来说，重整和清算的区别在于是否停止公司经营，若重整失败则会进入清算程序。
显然，相比法庭介入的庭内处置，庭外处置方案更为市场化、灵活，根据历史案例的经验，重整和清算在耗时和回收率上都显著低于庭外处置。
破产重整和庭外处置哪个“香”？关于重整和清算的耗时和回收率，可以借鉴平安证券研报的一份数据。
平安证券以江西赛维、尚德电力和易大宗（1733.HK）3个进入美元债破产重整程序的企业为案例，发现不同公司破产重整方案的回收率、回收周期差异较大，回收率在2%-35%不等，从破产程序被法院受理到破产重整方案出台的时间周期在1个月到3年不等。
其中，江西赛维是资本市场上大名鼎鼎的彭小峰创立的一家光伏产业企业。 2015年，法院裁定受理江西赛维LDK公司破产申请， 2018年1月公司重整计划获得批准，前后历时785 天，普通债权获得2.335%的现金清偿率。
与破产重整相比，进入破产清算程序的中资美元债较少，难以作为参考。其中，广东国投于1998 年裁定破产， 2003年完成破产清算程序，此后处置和追偿一直持续到2019年，破产清算程序首次完成时回收率约12.5% ，直至2019 年得到100%兑付。
根据平安证券的研报可以发现，庭外处置的回收率普遍高于重整、清算。
在实践中，债务置换一般为100%等额置换，仅是耗时各有不同。按照上述研报统计，平均比旧债券延期5年左右，较短的如亿达中国、熊猫绿能延期仅为2年。
值得注意的是，按照提出债务置换方案的时点，违约前提出的债务置换方案往往条件更为“优厚” ，票面利率不会明显削弱。因为，在违约前发出的置换可视为公司的主动管理，债务人一般会以最大限度获得债权人同意为目标，换取缓解当下现金流压力的时间。
以港股上市的园区运营商亿达中国为例，亿达中国在2020年2月发布公告，表示公司计划对一笔3亿美元票据中至少2.25亿美元（占75%）进行交换。
新票据的利息也十分具有诚意，原发行日期起六个月期间按年息10% ，余下期间按年息14%每半年支付利息，最终82.38%本金的投资者接受方案。
如上述，目前除了花样年和当代置业已形成实质违约，其他地产企业均在争取实质违约前的要约交换同意。
某在地产行业从业多年的人士透露，对于目前大部分地产企业来说，资不抵债是正常现象。特别是在优先保交房、保障业主利益之后，即使房企走到重整或者清算的地步，能够给到债权人的债务回收率也很难保证。所以企业往往更期待要约交换方案得到通过，得以用“时间换空间” ，渡过眼下的难关。
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