债券|研究｜地产美元债承压，债务置换、展期与重整路径优劣对比破产|平安证券|利息|房地产业

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中资地产美元债能否撑过这个难关？
作者 | 李白玉
来源 | 债市观察
近几个月，曾经颇受机构投资者看好的中资地产美元债经历了大规模的“滑铁卢” 。根据iboxx地产美元债指数，从6月开始，内资房企负面消息不断，市场恐慌情绪蔓延，高收益地产美元债指数率先开始断崖式下跌。
9月中旬，在某内资巨头房企美元债延迟付息、紧接着花样年突发超预期违约等事件的冲击下，美元债指数继续大幅下行。
尤其是10月下旬以来，负面消息持续发酵，在当代置业、阳光城、佳兆业等企业风险事件不断冲击下，地产美元债价格普跌，当前高收益地产美元债指数较9月中大幅下跌 30.8% 。
根据安信证券研报， 9月中旬以来，过半房企收益率上行超10% ，而中南、奥园、荣盛等美元债收益率上行超50% ，表明市场对其违约的担忧急剧升温。
目前，以阳光城为代表的债务压力较大的主体，正在通过交换要约和同意征求等方式实现展期，暂时缓解短期流动性压力，规避实质性违约。
但是，如花样年、当代置业，虽然在实质违约前曾有展期、回购等自救方式，但是最终仍未能如期兑付本息，造成实际违约。
作为境内地产企业债务重组的“教科书” ，华夏幸福的债务重组方案已公布一个半月，投资人表决也已接近尾声。虽然目标处置时间为5年，但机构投资人普遍对华夏幸福的“保本有息”方案给出积极评价。
那么，按照美元债的处置规则，这些面临违约压力的中资地产美元债将何去何从？
经过对历史上庭内重组、清算和违约前后的庭外处置案例的对比，我们发现，发行人在发生实质违约前发布要约交换的方案，往往是所有方式中对债权人来说条件最为“优厚”的。
美元债处置：“告官”还是“私了”？根据是否具有市场化色彩，美元债的处置一般分为庭内、庭外两个大类。庭内处置是通过司法程序进行破产重整或清算，庭外处置则可以由债务人和债权人协商，通过置换、展期、回购等方式处置。
与境内债不同，美元债的置换、展期、现金回购等庭外处置可以发生在债券到期无法还本付息之前。并且，美元债市场上债券置换、现金要约回购等市场化、标准化的处置已运用得较为成熟。
根据平安证券研报，在可参考的30个中资美元债处置方案中，只有三成的案例走向了破产重整，而超过半数是通过债券置换、回购、债转股、展期等方式实现了债务处置。
可见，在美元债市场的庭外处置中，债券置换、展期、回购和债转股都是较为常见的方式：
1.债券置换，即交换要约。一般发生在发行人无法按期兑付或希望调整负债结构等情况下。进行要约回购时，发行人向债券持有人发出要约，将一定比例的债券置换成期限、票面利率等条款不同的新债券，实现再融资。
新债券条款可能涉及本金削减、期限延长、利息压降或递延、现金付息变更为实物付息、实物与现金票息组合支付等。
一般上，交换要约往往与同意征求相结合，可暂时免除发行人违约或触发风险事件等责任，缓解还款压力。
值得注意的是，若交换要约发生在债券到期前，则可实现债券展期的效果，尚不算做实质性违约。
此前，阳光城已对名下三笔美元债进行交换要约和同意征求，设定的新券利率为10.25% 。按照方案，对于同意变更要约的投资者，每1000美元本金将获得25美元现金、1000美元新票据以及应计利息。对应的新票据将于2022年到期，由福建阳光集团担保担任、林腾蛟提供个人担保据悉，这三笔交换要约已有两笔得到通过，另一笔仍在流程中。
2.现金要约回购，发行人向债券持有人提出要约，全部或部分回购存续债券，在发起要约的同时，明确回购价格和最大可回购金额。
11月7日，新城控股即发布公告称提前赎回存续金额为3.5亿美元的美元债券，并予以注销。此前，世茂集团、建业地产、中梁控股、弘阳地产等多家房企纷纷启动境外美元债回购。发起要约回购一般可以表明企业自身偿付意愿，同时显示资金充足。