重阳投资|为什么投资中也有“赢家诅咒”？丨投资道，诺贝尔经济学奖“拍卖理论”( 二 ) 编者按2020年诺贝尔经济学奖授予了Paul

“私人价值”是拍卖的基础，一个商品如果只有“公认价值” ，就好比普通的100元纸币，根本不需要拍卖。
正是因为一样东西对不同的人有不同的价值， “私人价值”最大者出价最高，所以就有了“拍卖”这种特别的资源配置形式。
投资界最有名的拍卖是“巴菲特的午餐” ，用拍卖理论解释，这是一个经典的只有“私人价值” ，没有“公认价值”的拍卖品。
如果是一个普通人，这顿午餐一钱不值，但对于崇拜巴菲特或想要借巴菲特名气实现自己目的的人，价值就大了。

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这些只存在“私人价值”的拍卖品，拍卖者纯粹是为了自己的“私人价值”定价，人人不同，没有公认的标准，自然不存在“赢家诅咒” 。
所以“赢家诅咒”出现的原因在于，大部分被拍卖的物品都是既有“私人价值” ，也有“公认价值” ，而拍卖者为了追求“私人价值”而扭曲了“公认价值” 。
拍卖理论有一个经典的例子：一个黑盒子里有一笔钱，谁也不知道具体数量，但有一些信息可以估算出大致范围，现在让一群人竞拍，价高者得，请问最后结果出现“赢家诅咒”的可能性有多大？
不难想象，提供的信息越多，猜的人越多，最后猜出的平均数肯定越接近真实情况。如果大家都按猜到的钱出价，那个出价最高的人肯定高于平均价，也就是高于真实钱数。
这就是“赢家诅咒” 。
当然，实际情况更复杂。 “赢家诅咒”也可能对卖家不利。因为竞拍者担心“赢家诅咒” ，就会压低报价，如果算出来的数字是50元，很可能只会出价45元，如果猜的人不多，最后的竞价结果仍然可能低于卖家的心理预期。
所以“赢家诅咒”总体上不利于拍卖。想要解决这个问题，首先要搞清楚一个问题：黑盒子里的钱数既然是固定的，为什么说它也有“私人价值”呢？
第一、因为卖方给出的信息是不明确的，不同的人计算的结果不同，这是“私人价值”的主要成因。
所以现在的拍卖，拍卖方一定会给出足够多的信息，一方面消除竞拍者盲目叫价形成的“赢家诅咒” ，另一方面也可以帮助竞拍者判断“公认价值” ，以消除对"赢家诅咒"的担心，敢于出价。
第二、每个人的风险偏好不同，有些人风险偏好低，不喜欢亏钱的感觉，更有可能出低价；而有些人风险偏好高，更有可能出高价，争取赚钱的机会，风险偏好也是一种“私人价值” 。
第三、跟拍卖形式有关。同时存在“私人价值”和“公认价值”的拍卖品中， ”英式拍卖“最容易产生高价，更容易出现"赢家诅咒" 。 ”荷兰式拍卖“价格较低，比较容易低于卖方的预期，这也是本届诺贝尔奖得主之一的Milgrom的理论成果之一。
Milgrom认为，出价越透明，竞拍者之间的交流越多，越容易受到他人出价的影响。这在牛市买股票中特别明显：开盘前，你有一个买入的心理价位，但如果股价一开盘就突破了这个价格，而且越涨越高，你大概率会头脑一热，追高上去，而成交的那一瞬间，你就开始后悔了。
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自由现金流贴现中的“公认价值”与“私人价值”
前面说过，股价的定价中，有一些类似拍卖的机制，所以我们也可以用拍卖理论去看看——比如说，茅台的股价中有多少是“公认价值” ，有多少是“私人价值”？
价值投资中最基础的估值理论认为，一家公司的市值等于未来自由现金流的贴现。这就是一个既包含“公认价值” ，又包含“私人价值”的定义。
自由现金流，即企业在经营活动中产生的现金流量扣除资本性支出后的现金收入，这都是有客观数据支持的，所以，未来自由现金流属于估值中的“公认价值”部分。