财经外研社|投资者应降低回报预期，橡树资本马克斯最新备忘录：重回低利率环境( 二 ) 在题为《关于当前市场热点问题的思考》

低利率是股市反弹的最大功臣
2020年金融市场最大的传奇便是股市始于3月底的强劲反弹，股市不仅一举收复了失地，有些股指甚至还创下新高。越是深入思考这个问题，我越是认为，低利率是股市反弹的最大功臣。
美联储在3月3日降息0.5个百分点，从1.50-1.75%下调至1.00-1.25% ，随后又在3月15日降息1个百分点,联邦基金利率区间降至0-0.25%的水平。如此超低的利率能够以许多方式对市场产生影响。在上期备忘录中，我谈到过这方面情况，我将在本期备忘录中进一步讨论这个话题。
第一、低利率能产生刺激作用。人们会第一时间联想到降息产生的效果。概括的说，任何涉及融资的事情都会更有吸引力。例如，因为抵押贷款还款额下降，买房的成本会进一步降低。
第二、低利率会增加未来现金流的折现。理论上说，一项资产目前的价值代表着其未来所能产生现金流的折现。之所以对未来现金流进行折现，是因为未来的1美元在价值上会低于今天的1美元，因此，只有在未来带来更高的回报，今天的投资才更划算。
第三、无风险国债收益率的下降会拉低对市场所有资产的回报要求。下图显示了资本市场中各类资产预期收益和预期风险间的相互关系：当投资者认为某类资产的风险可能上升时，这类资产的回报似乎也在上升。

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随着3月份美联储降息1.5个百分点。可以预见，其他利率、债券收益率和预期回报也会相应降低，如下图所示。

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因此，联邦基金利率越低，债券收益率也越低，在这种情况下，收益率较高的债券将会升值。另外，债券收益率的下降还意味着债券相对于股票的优势也在降低，在这种情况下，股票要有投资吸引力，就未必一定要便宜，所以股票估值也会上升。再进一步说，当高质量资产的价格出现上升，这类资产带来的预期回报就会下降，这种情况下，低质量资产的吸引力将会上升，因为相对于高质量资产，低质量资产看上去更加便宜。同理，当低质量资产价格上升时，低质量资产的预期回报也会下降。
第四、投资者对预期回报要求的下降将导致资产估值上升。
第五、美联储可以通过买进债券进一步拉低债券收益率。
第六、低利率和由此产生的预期回报下降提升了投资者的风险偏好。
第七、资金发挥作用的需要促使资本市场重新开放。在大部分金融危机中，由于担心资产受损，加之对未来的形势感到畏惧，资本所有者都会关闭“信贷窗口” 。出于对上述两方面的担忧，即使面对优质企业和赚钱的项目，他们也不愿发放新的信贷，进而导致信贷市场资金枯竭。
然而在本轮危机中，美联储和财政部向金融机构承诺将出手相救，并向市场注入大量资金。这使得这些机构能无惧眼前的困难而着眼于美好的未来。低利率反过来进一步压低了金融机构的融资水平。
综上所述，美债这类无风险利率的下降甚至导致低回报资产变得炙手可热。在我看来，相对于预期风险等因素，目前大多数资产的预期回报都还合理，但所有投资的预期回报都处于历史最低水平。
股市基本架构的改变
在上期备忘录中，我还提到了日益加剧的美股分化。简单来说，就是随着角色及技术实力的提升，龙头科技和软件公司与其他公司的距离进一步拉大；而随着估值上升以及标普500等指数为跟上时代对成分股进行调整，这些公司在股指中的权重也进一步提高。我本人并非这方面的专家，但我会援引一些论据来说明这一趋势的意义及其可能产生的影响。