格上私募圈|换个角度看估值( 二 ) 作者：投资聚义厅一前两周不晓得什么契

两阶段DDM有这么几个参数：
①进入到2022年的时候，公司的ROE大概是个什么水平？
②在2022年以后，假设公司进入到一个复合增速为g2持续时间为t的阶段。 g2是多少， t可以持续多长？g2和t是非常重要的，为了设这两个值，你要研究的是：
稳态下的商业模式和ROE水平
行业天花板
竞争格局
公司的竞争优势
长期增长驱动力
是否有足够的治理水平实现上述参数
*相当多的人存在误解以为g2就是ROE ，其实这个是教科书上的片面理解。 ROE是商业模式所支持的理论长期增速上限，相当于发动机的功率，但最终实现的g2是一个结合了赛道路况的速度。所以在研究g2的时候，还是要结合实际约束。
③当t结束，公司进入永续增长的g3 。 g3一般就是取2% ，是因为长期来看由技术进步驱动的生产力发展年化就是2%的水平。
④最后是贴现率r ，一般股权是8% ，加点风险溢价在10%是比较保守的。但这也是一个潜在的可能不稳定的重大参数，后面再说。
我曾经拆过这个步骤，如果把上面这套流程走完，大概需要50多个节点。然后你会得到一个3年后的PE ，构成这个值里的东西都是长期重大参数，是不能跟着季度业绩或者一个消息而随便调的。
用这个2022年估值因子，再乘上2022年的价值变量，就有了一个2022年的目标价。对应当下的现价，就得到了一个3年的预期回报率。
*PS/PB/PGMV/PMAU这些也都可以，对应盈利/收入/净资产/gmv/用户等等
三
之所以突然切换到学院派路子，是想通过拆解这个流程告诉大家：
平时我们谈论当期估值贵贱时， 50-60倍PE和10-20倍PE的东西往往是混在一起的，看起来是容易产生一种前者贵和后者便宜的错觉。但往往高表观估值对应更好的商业模式/更快的短期盈利增速/更好的盈利质量/更大的远期空间。当简单用PE来讲贵贱时，这些东西都没有考虑进去，也即是不可比。
而当我们转换坐标，把3年目标价隐含的收益率预期来替代估值时，以上这些因素就都涵盖了进去。这样哪怕是不同的东西，都可以在同一个坐标系里说一说贵贱了。
当期PE高不见得是贵，宝哥持仓里要说PE的话还有好几只股票是负的。
真正的贵是隐含了一个很低的预期持有收益率，当然获得的应当是一份确定性。
一只股票假如当期EPS1.0 ，未来3年的EPS预测为1.3、1.7、2 ，目标估值30x ， 3年后目标价60元，目前30元。
两个季度后这只股票涨到了50元，你觉得好贵，此刻别人会说出许多理由现在给50倍PE是天经地义的：“你看这个月订单又加速了”、“你看现在风口就在这种内循环导向的” 。
面对这些理由，确实也说不出什么。但是换一种表述方法，是这只股票持有三年的隐含收益率从100%降到了20% 。这就该掂量一下了：这20%我是要还不要？机会成本是多少？
这种做法能将一个市场众说纷纭、估值倍数完全呈发散装波动的坐标体系，转化到一个收敛的区间相对固定的收益率坐标系上。再结合自身认知和风险偏好，与你的组合收益率目标对接，由此制定决策。
老巴曾经说过一句话，大意是股票就是一个戴着面具来参加舞会的债券。把估值切换到收益率角度，原理上也是把这股票转化成一个三年期债券来理解。
至于3年后的估值倍数应该是多少，不一定非要用DDM/DCF这种学院派方法来，老手凭借经验和直觉也可以估个大差不差。但是我觉得这里有一点非常重要：
在定这个远期估值的时候，一定要基于市场中性的状态，给一个你坚信和愿意出价的估值，而不要管市场现在怎么想。
很多人会在这个地方被市场当下的估值所牵引，比如市场一直给宁德时代100x ，那么在2022年也假设为100x 。这里一定要想清楚不要骗自己。比如说宁德时代3年后还给100x行吗？基于长期参数，宁德时代如果给100x的话，茅台应该多少倍？茅台和五粮液之间又是什么关系？