第一财经|朱民丨疫情后的世界经济和金融：长尾、“日本式衰退”和政策新边界( 七 ) 日本央行和欧洲央行负利率

制度的挑战更为严峻。例如美国今年政府债务迅速从占GDP100%飙升到130% ，远远高于传统共识的60%的上限。因为经济低迷，政府债务还在继续上升，但是在零利率下，传统债务占GDP的比重已经不重要，因为虽然债务上升，政府的债务付息成本在下降。例如，欧元区的整体债务占GDP比重从2007年的79%上升到2018年的100% ，但同期政府付息成本占GDP的比重却从2.8%降到1.8% 。因为债务的可持续性主要看付息水平的可持续性，这样在零利率政策下，政府似乎可以继续并无限制地举债。新的政府债务和财政约束的边界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借债的市场新边界又在哪里？
为应对新冠肺炎疫情对经济的影响，各国央行采取了史无前例的大规模行动，防止金融崩溃。
一方面，央行使用货币政策在短期内稳定市场。先是降低利率，甚至发行负利率债券，然后利用公开市场资产购买计划来疏通做市商的资产负债表。之后，央行注入流动性，同时开放市场运作。另一方面，中央银行还介入了商业票据和政府证券，在美国，美联储还介入了市政债券市场。这样，央行进入了一些非传统领域，扩大部署，为陷入困境的企业雪中送炭，要么直接彻底买断债务，即购买债券和商业票据，要么施加援手支持银行以融资换贷款的形式放贷，尤其是针对中小企业放贷。在日本，为避免家庭、企业及市场的情绪急剧恶化，日本央行扩大了资产购买，包括购买日本国债、企业债以及购入股票ETF等，提供了高达120万亿日元的市场支持，约相当于日本GDP的20% 。
央行开始承担信用风险，下调了购买资产的信用级别，有时甚至低于投资级别。就美国而言，美联储向地方当局扩大了支持。大量流动资金以极快的速度注入市场，短短几周内，各主要经济体的央行资产负债表就大幅增长，大大超过了2008年~2010年全球金融危机期间的幅度。
在这个过程中，央行的职能悄然发生变化。一方面，央行在危机中履行了传统职责，即金融体系的最后贷款人，通过货币政策采取了一系列措施保证银行、货币市场基金等各类金融机构能正常运作，继续提供信贷。但是，以美联储为例，美联储还直接进入市场，成为“最后做市商” ，在市场参与者争相出售资产以获取现金、市场做市商无法应对美债等长期资产供应的激增时，购买了大量美债。美联储还在财政部及国会的支持下，成为非金融体系的最后贷款人，重启2008年危机时曾推出的商业票据和资产抵押证券融资机制，设立贷款给企业和地方政府的融资机制，并购入企业债。央行从“最后贷款人”到“最后做市商”时根本的职能变化，严重影响央行的独立性。央行开始承担信用风险，而且介入和“移动”市场，市场出现了新的市场和央行的“博弈” 。最后，尽管央行采取了关键举措，但其影响仍有一个根本局限：央行能提供临时融资，但不能转移实际资源。
美日央行的上述种种做法是否会侵蚀央行的独立性，是时下热议的问题，如果央行持续将利率维持在较低水平，政府可更容易发行政府债券，并将收入用于财政支出，这就是“现代货币理论”（MMT），这对央行资产负债表和独立性是不是风险？虽然观点不尽相同，但央行跨过了“红线”却是不争的事实。央行的货币政策如何退出更是现实的挑战。
3）储备货币把发达经济和发展中经济分成两个阵营。
对新兴市场而言，新冠肺炎疫情造成的冲击更加严峻。除了全球化面临威胁，全球价值链遭受破坏，防控措施导致各种经济活动受到影响，许多新兴市场还不得不面对大宗商品价格下跌和汇率下跌的困境。这些国家的侨汇收入是最重要的外资来源，总额一直大于外国直接投资和官方发展援助资金的总和，但在疫情中急剧下滑。

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