第一财经|朱民丨疫情后的世界经济和金融：长尾、“日本式衰退”和政策新边界( 三 ) 日本央行和欧洲央行负利率

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比较1929年经济大萧条股市下跌、2008年全球金融危机股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以给我们一些提示。每次危机都有股市下跌。 1929年大萧条股指下跌的幅度超过今天，在政府支持流动性后出现了反弹和暂时的支撑。但流动性没有解决根本的产能大规模过剩和股市大泡沫问题，所以市场继续下跌，政府又出台支持政策，市场缓缓反弹。但因为没有根本解决问题，企业破产不断增加，失业率不断上升，恐慌蔓延，股市挡不住大跌，形成了大萧条。
2008年全球金融危机的股市下跌曲线为：先是2007年初新世纪地产破产，其实这已经是严重预警，股市下跌。下跌后美联储发声会提供流动性稳定市场，市场稳住并有一小波反弹。接着发生贝尔斯登公司破产，股市又开始下跌，当时市场已经非常紧张。然后美联储又开始支持流动性，市场又稳住了。但是房地产泡沫和次贷根本问题没有得到解决，流动性也没有解决次贷产品的流动性问题，股市在2008年秋季急剧下跌。
2020年股市下跌速度则是最快的，表明股市敏感、脆弱、联动快。但是央行的货币政策也是史无前例强大，所以市场迅速反弹，反弹规模远远地超过1929年和2008年的反弹。

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比较1929年、2008年和2020年的股市波动，显然，波动和调整还在到来中。当市场是流动性支撑的市场，根本问题没有解决，市场波动是必然的。今天的根本问题是疫情。只有控制了疫情，恢复了经济，企业开始产生利润，居民开始消费，市场才会在新的基准上平衡并发展。从这个意义上来说，股市还会不断地根据疫情发展、经济增长的前景和居民的消费信心调整，不排除有大的震荡。
股票市场震荡下跌和央行利率急剧下调下，债券市场也产生了结构性变化。图8是对国债市场未来2年的收益预测，最深的颜色是收益率为负的债券比重。灰色收益率是0%~1%的债券，占了债券市场的绝大部分。黄色部分是收益率1%~2% ，尚有非常小部分的债券收益率在2%~3% 。

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债券市场进一步分化，主要发达国家政府债券利率水平大跌，经济增长前景暗淡的发达国家的政府债券的利差却在上升，美国和德国等避险债券市场收益率下行。美国10年期国债收益率从年初至今下跌到0.73% ，德国10年期国债收益率同期下跌42个基点至－0.58% 。但意大利为代表的疫情严重国家的国债收益率上行，意大利德国10年期国债利差不断扩大，至3月16日达到278个基点。公司债券市场分化严重，低评级债券、垃圾债券的利差迅速扩大，特别是能源部门的债券，利差一下子涨到2500个基点。同时新兴经济体的债券利差也在扩大。
以本次央行迅速下调利率为零为界，全球央行政策利率走完了一个长周期。以美国为例，美联储短期利率从1929年大萧条后下降为零，维持到1940年经济逐渐恢复， 1945年第二次世界大战结束和经济恢复，利率上升。第二次世界大战后每有危机，利率就下调，危机过后就上升，最高点是上世纪80年代中期，保罗·沃尔克把利率水平提高到18.6% ，以控制通货膨胀。
此后利率整体是下降趋势，危机时利率下调，危机后上升，利率空间得以保持应对未来危机。 2015年底美联储开始升息，但经济疲软，升到2.5%后停止并降息，而这次疫情冲击，一下降到零。这几乎是一个百年周期。

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往前看，因为经济进入严重衰退，经济慢复苏，中期内我们没有看到利率上升的可能。因为一旦利率上升，历史经验表明，往往会引起新一轮流动性紧张和债务危机，通常会触发金融危机，引起经济的衰退。我们预测未来5年，美国经济继续低迷，收入分配继续恶化。为了维护经济、金融、社会和政治稳定，美联储只能被迫继续购买资产，扩张资产负债表，并可能进入负利率。

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