未来|海通策略： A股择时仍重要，未来波动将进一步收敛机构|盈利|道琼斯指数|熊市|A股|牛市|

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来源：股市荀策 ID：xunyugen
1.周期思维看牛熊
美股牛市很长， A股牛市较短。虽然在长期看美股和A股的收益率都很高，但是在牛熊周期视角下A股的牛市较短，美股牛市很长。美股方面， 1900年以来以道琼斯指数刻画，美股已经经历了5轮完整的牛熊周期，当前正处在第6轮周期中。从时间上看，美股一轮完整的牛熊市（含震荡）平均20年，牛市平均持续12年，熊市平均只持续约2年，震荡市平均持续6年，时间比为6：1：3 。 A股方面，以上证综指刻画， 1991年以来A股已经经历了5轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，目前处在第6轮牛熊周期中。 A股一轮牛熊周期持续5-6年，牛市平均持续2年，熊市平均持续约1年，震荡市平均持续2年，时间比约为4：2：4 。相比之下， A股相较美股牛熊周期轮回节奏更快，牛市时间占比更小。

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【未来|海通策略： A股择时仍重要，未来波动将进一步收敛】

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2. A股择时仍重要
A股波动很高，因此择时仍然重要。 A股收益率虽然长期很高，但是波动也很大。以上证综指刻画， 1991年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，目前处在第六轮牛熊周期中。过去五轮完整的牛熊周期分别是1991/1-1996/1、1996/1-2005/6、2005/6-2008/10、2008/10-2013/06、2013/06-2018/12 ，我们取其中牛市上涨的阶段计算上证综指在牛市中的涨跌幅，分别为1459%、195%/114%（第二轮周期中有两段牛市）、514%、109%和180% ，换成复合年化涨幅为255%、125%/44%、112%、142%和207% ，剔除第一次极端值后平均为126%；同样我们计算熊市中上证综指的涨跌幅，熊市区间的年化涨幅分别为-61%、-54%、-73% ， -38%和-64% ，平均为-58% 。美股以同样的方法计算后道琼斯指数在牛市中的平均年化涨幅为20% ，熊市平均年化跌幅为29% 。可见牛熊周期视角下A股的波动更为剧烈。自然年视角下的结论也一致，上证综指过去30年平均振幅（年度指数最高点/最低点-1）达到了80% ，而美股过去50年为28% 。 A股这种高波动的特征使得择时策略性价比很高。以华夏大盘精选基金为例， 06-11年间其择时策略使得基金每一年的净值增长率均超过了同类基金中位数和沪深300指数， 6年基金复权净值累计增长率为1100% ，同期主动偏股型基金收益率中位数为220% ，沪深300累计涨跌幅为150% 。
A股高波动性源自估值和盈利波动双高。 A股的高波动性源自何处？我们在前期报告《要不要择时？——A股对比美股-20200615》中通过整体法（指数成分股总市值=成分股总的净利润*对应的PE）拆分股票收益率，发现A股高波动的来源为估值和盈利波动双高。首先是估值的波动高，我们计算变异系数（标准差/均值）来衡量股市收益率的波动：2005-2019年间全部A股整体法PE年化涨幅的变异系数是5 ，高于1988-2019年标普500指数的3.9 ，我们认为背后的原因是机构投资者代表的成熟资金在A股的占比较低（30%），且负债端受散户影响，部分机构投资者投资行为散户化。其次是A股盈利波动也很高，全部A股整体法净利润年化涨幅的变异系数是1.7 ，高于标普500指数的1.5 。 A股和美股盈利结构的差异导致了盈利波动性差异：2019年A股中金融地产占比为62% ，周期为19% ，消费15% ，科技4%；而美股的结构更加均匀，金融地产、周期、消费、科技四个行业的利润占比分别为24%、27%、25%、24% 。四大类行业中金融地产和周期两大类行业周期性较强的，盈利波动较大，而消费和科技两大行业周期性相对更弱，盈利波动较小。 A股盈利结构中周期性强的行业利润占比高，使得A股的基本面波动也很大。