共识|洪灝:杠杆+散户+严重一致的市场共识,导致美股暴跌
就在市场共识认为美股只涨不跌时 , 昨晚美股开始暴跌 。 道指最多曾暴跌1000点 , 纳指收跌近5% , 那些之前万众追捧的科技股是重灾区 。 特斯拉三天跌了20% 。 如果用市场通用的技术指标来看 , 特斯拉三天就跌入了“技术熊市” 。 昨晚的暴跌是美股3月24日见底反弹以来 , 继4月1日和6月11日后第三大单日暴跌 。 然而 , 这次暴跌与之前几次有重要的区别 。
很多读者问为什么暴跌?毕竟 , 美联储在最近的全球央行货币政策会议上“历史性”地调整了其政策框架 , 容忍通胀在一定的时期内停留在2%以上 。 这个新的框架 , 基本上就是向市场确认了美联储坚决不加息的货币政策倾向 。 如是 , 零利率将在很长的一段时间里持续 。 市场共识认为 , 在金融学的现金折现公式里 , 如果利率足够低的话 , 那么估值应该是无穷高 , 因此美股“永远涨” 。 甚至 , 最近我看到有研究同行严肃地讨论股价“永动机”之类的概念 。
这种观点 , 完全忽略了低利率的含义 。 低利率更重要的意义是对于低增长、零增长甚至是负增长的宏观环境的反映 。 也就是说 , 在我们折现未来现金流的时候 , 虽然折现率低了 , 但是终极增长估值(terminal value)也大幅降低 。 对于成长股价值的计算 , 往往2/3甚至以上的估值来自于终极增长 。 看看成长股弄潮儿特斯拉 , 市销率在暴跌前居然达到了近20倍 。 因此 , 利率(折现率)虽然低了 , 但是利率反映的是一个零增长的宏观环境 , 因此终极增长估值在这种条件下的萎缩 , 远远大于低利率带来的估值的提升 。 或者说 , 低利率降低了估值的门槛 , 但是也让估值大幅萎缩 。
在这次暴跌前 , 我的微博上记录了美股市场一系列的量化奇观 , 包括看跌期权比例达到了历史最低;公司内部管理层逢高减持 , 但散户逢高买入;市场头部股票的波动率相关性暴跌 , 显示市场对于科技成长股的认识高度一致 , 足以引发市场暴跌;极端异常的FANG+毒牙个股成交量;美国股市和经济基本面历史性割裂 , 等等 。 因此 , 暴跌是必然的结果 。 就像在一条限速50公里的拥挤的车道上开150公里 , 出车祸是必然的 。 车祸后是否能继续前行取决于车损坏的程度 。
同时 , 与市场共识相反 , 美联储极力维持的低利率政策 , 无视最近飙升的通胀预期 , 本身就是引爆市场波动率的诱因 。 这次暴跌前 , 我们观察到美股飙升的同时伴随着市场隐含波动率VIX的飙升 , 最终导致了在美股创出历史新高的同时 , VIX也达到了历史性高点 , 对应于2000年3月份的水平 。 很显然 , 美股市场里的期权交易发生了异常的情况 。
这是因为最近美国散户通过罗宾汉、citadel等交易平台大幅买入即将到期的看涨期权 。 在一个疯狂上涨的市场里 , 这是散户加杠杆最简单、效率最高的方法 。 这些期权往往在几天内就到期 。 在做市商卖出这些期权获得收入之后 , 他们需要不断地买入股票来对冲其卖出股票看涨期权的风险 。 然而 , 随着股价的上涨 , 做市商就需要买入更多的股票对冲;随着做市商买入的加码 , 股价继续飙升;散户接着买入更多的期权加杠杆赌市场继续升 , 然后市场重复以上的步骤 。 这就是到了最后美国市场直线飙升的最重要的原因 。 杠杆、散户、严重一致的市场共识和高估值 , 这是一个最终导致市场暴跌的配方 。 美联储的货币政策直接导致了市场参与者对于美股“永远涨”的预期 , 但也最后引爆了这个通过期权交易制造的股价“永动机” 。 这与市场共识是恰恰相反的 。
【共识|洪灝:杠杆+散户+严重一致的市场共识,导致美股暴跌】
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“我花开后百花杀” 。 9月1日 , 我发了一个迎接秋天的微博写道 , 勿谓言之不预 。 昨天晚上的美股暴跌中 , 我们看到一些老经济价值板块反而有所上涨 , 并没有随着成长股一起暴跌 。 在2000年3月之后的美股暴跌中 , 价值股表现非常好 , 并没有跌 , 并大幅跑赢成长股(如图) 。 我之前在研究报告里已经反复推荐了以价值为防御的策略 。 需要再次强调的是 , 价值的回归不可能是一蹴而就 , 一夜之功 。
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