经济观察报|扩大有效投资要用好公募REITs( 二 ) 陈龙吴波/文当前我国经济延续复苏态势

其三，底层资产定价机制不明确，易产生国有资产流失隐忧。目前基础设施的所有权大多归属于国有企业，而公募REITs的运作涉及资产评估及产权转移问题，但受制于行业透明度和跟踪数据质量缺陷，部分资产非标准化特点令收益率法则难以普遍适用，这对其定价方式选择和公允价值的估计带来难度。若资产估值过低，或有国有资产流失之嫌；若资产估值过高，公募产品收益率偏低，无法有效吸引社会资本。此外，定价机制界定不清，将影响REITs作为不动产类产品价值之锚的作用，以及其资产价值的发现功能。
其四，公募REITs与PPP的衔接机制不健全。 PPP模式解决了基建投资的“入口”问题，但“出口”即退出机制不健全。而这次公募REITs的试点，对解决PPP模式中的社会资本退出问题无疑是一场及时雨。依靠REITs ，可以搭建社会资本参与、退出基建投资的闭环路径，实现政府和社会资本合作的良性循环。试点方案对于PPP项目“使用者付费为主的回报模式”以及“三年以上运营时间”等要求，虽然有利于规避一些风险，但对PPP与REITs的衔接配合却是一大阻力，并且相关权利义务界定不清晰，能否持续稳定经营的问题较为突出。
三、完善相关政策，推动REITs健康发展
REITs能否有效发挥促进基建投资、提升有效投资水平的作用，取决于相关制度能否把REITs内在优势激发出来。为此应从政策协调、规范运行、供需平衡、强化监管等方面着手，提升支持REITs发展的政策效力。
【经济观察报|扩大有效投资要用好公募REITs】其一，构建税惠政策体系，增强正向激励。坚持“保护税源”和“税收中性”原则，立足我国的法律和税制框架，综合考虑金融市场交易和税收征管能力，构建我国REITs税收制度体系。短期来看，考虑先期试点的制度成本，较为适宜的方式是从REITs层面沿用证券投资基金的税制规则，在不对税法进行实质性修改的情况下，减少重复征税，并避免征税环节后移至投资者而产生税源流失，保障地方积极性。而中长期看，以新增条文或专门立法形式搭建REITs的税制体系，解决资产权益变动中的额外税收成本、税惠政策中的特殊群体游离等问题，尤其是明确对信托资产在信托设立和中止环节的征税问题，并解决信托存续期的重复征税。
其二，做好PPP与REITs的制度衔接。为更好发挥REITs盘活存量资产的功能，建议结合我国PPP发展情况，针对因使用者付费项目比例较低而限制REITs的问题，适当放宽对PPP+REITs搭配的付费模式和运维时间限制，转而加强对项目底层资产的优劣评判，关注其项目运营的持续能力和营收质量。对于部分大型项目，其所属各子项目的收入回报模式存在差别，建议允许达标子项目单拎出来做REITs 。同时，完善PPP+REITs模式下相关法律规定，尤其是要清晰界定权利义务关系。传统PPP模式下由项目公司负责项目运营管理责任，而在实行REITs后由基金管理人主导整个REITs项目，对项目具有实际控制权，并承担运维责任。但考虑当前基金管理公司大多擅长资产配置和投资，项目运维经验相对欠缺，在REITs试点运营的前几年，可允许基金管理公司反委托给项目公司，使其作为第三方运营机构。
其三，完善制度设计，维护地方政府让渡项目所有权和特许使用权后的利益。 REITs对实质性转让项目所有权和特许使用权的要求，增加了地方政府的担忧和顾虑。为此，需要在积极推动项目各方利益沟通基础上，引导地方政府转变观念， “但求所用，不求所有” 。同时，可考虑将REITs的税惠政策，与转让后项目运营质量的稳定性相联系，维护所有权和使用权实质性转让后地方政府的利益诉求，调动地方发展REITs的积极性和主动性。
其四，加强法制建设和金融监管，以硬约束打造规范化市场。公募REITs试点的顺利与否，与市场定价机制和投资者权益保护机制密切相关。根据试点情况，适时推动专项立法，系统构建REITs在发行、交易、信息披露、监督管理等方面的监管框架。从REITs发行的事前、事中、事后三个阶段，建立投资者权益保护机制，加强对投资者权益的保护。例如，事前可以设定明确的行业准入标准，对各参与方进行资质审查；事中要及时跟进完善项目资产和公募基金的信息披露机制；事后则应严格执行监管追责机制。同时，根据资金结构、分红比例、杠杆率等设定合理的权重因子，建立科学的底层资产定价机制。