券商|券商并购想象空间打开( 四 ) 证券业|并购重组|证监会

总体来看，此次证监会通知是在提升资本市场直接融资功能与打造航母级券商的大背景下，传导出监管引导资本市场做大做强以支持实体经济发展的整体思路。在鼓励行业进行外延式并购重组的同时，通过推出股权激励计划激发证券公司的内在驱动力，加速证券行业内部分化、集中度提高的趋势，预计未来一段时间中国证券行业有望掀起新一轮的并购浪潮。
目前，中国证券行业正面临重要的发展机遇期，从近期的银行获券商牌照的传闻到证监会鼓励券商并购重组，可以看出监管机构提升证券经营机构和推动行业高质量发展的决心。在一系列政策组合的催化作用下，未来证券行业分化进程将加速，头部集中化趋势难以逆转，马太效应将愈发凸显，强者恒强趋势仍将延续。
落地实施还任重道远
在新《证券法》这一顶层的制度设计下，当前券商要走出真正的航母级投行还是任重道远。中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示，资产运用模式、投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外投行直接对标。国内券商仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新，或者在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利，或者如何有效进行业务创新探索，实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，提升抗周期能力。对于可能推进的混业经营，目前现有券商有可能又受到制度束缚，未来将真正面临商业银行、外资行及互联网机构（亦有可能获取券商牌照）三面竞争的格局。
复盘高盛及国内头部券商发展历程后，光大证券认为，并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的，并充分打造协同效应。前瞻性的发展战略对于公司发展至关重要，而并购投资的方向需要服从于公司整体的发展战略。
高盛集团作为一家国际领先的投资银行，在其资本积累和扩张的初期，合伙制起到了举足轻重的作用。合伙制作为一种高效而又稳定的公司管理体系，有其独特的特征和优点。合伙人制度可按照是否对合伙债务承担无限连带责任分为包括一般合伙和有限责任合伙两种形式。一般合伙制度下，全体合伙人都拥有一般合伙人身份，都对公司的债务承担无限连带责任；而在有限责任合伙制度下，合伙人中除了一般合伙人外，有限责任合伙人仅对公司的债务承担有限责任。
合伙人制度的优点主要是保证了公司所有者和管理者的利益及权利，并赋予相关人员对等的责任与义务。在一般合伙制公司中，公司所有的收入和成本全部平摊到每一个人；而在有限合伙制公司中，一般合伙人以大约1%的资金享有20%以内的投资收益、并收入约 3%的管理费，剩下的部分则属于公司有限合伙人。因此，在合伙人制度下，一般合伙人的利益和地位得到了保障和满足。另外，由于一般合伙人在负责企业经营管理的同时，需要为企业债务承担无限责任，因此，公司的经营风险能够得到最大程度的控制。激励与责任并重和合伙人体制因此在高盛的历史上留下了光辉灿烂的一笔。虽然迫于公司扩张融资的需求，以及公司经营的巨大压力，高盛于1988年8月废除了合伙人制度，改组成高盛股份有限公司，然而，合伙人制度作为一种曾被历史证明有效的公司组织架构，在今天看来或许仍然有其现实意义。
回到现实，考虑到在疫情的影响下，当前部分中小券商存在经营困难的现实，存在着部分股东受让股权的现实需求，预计中小券商的股权变更将会更加频繁。这或许会使得证券行业内的并购会慢一点，但并购是必然的方向，且在监管掌控范围，也不突破混业格局。
在并购路径上，预计存在央企券商、基金层面推进整合，地方国资券商整合，国资并民营机构等多条路径展开。但在具体整合方面存在地方与监管的博弈问题，如地方政府想打造金控平台，进行金融机构的横向整合；那么并购重组的时间表也存在不确定性。