券商|券商并购想象空间打开( 三 ) 证券业|并购重组|证监会

根据平安证券的分析，并购重组的关键是发挥协同效应。回顾中国证券业的并购史，早期主要以分业经营、综合治理、“一参一控”等政策驱动并购为主；2012年之后的并购逐渐转向市场驱动。市场化并购的目标在于发展业务，提升市场竞争力，例如中信证券收购广州证券抢占广东市场，中金公司收购中投证券以获得网点资源和客户基础。市场化并购主要有以下三种方式：一是强强联手，即大券商+大券商整合打造航母级券商；二是业务扩充，通过并购补足个别业务短板；三是区域互补，吸收整合部分区域的客户资源，这三种方式都是市场化并购的整合方向。此外通过收购海外投行可加速本土券商的国际化进程，开展全球范围的综合金融服务，部分积极开展海外布局的券商可通过海外并购实现国际化，以此打通市场化激励机制，促进长期发展和效率提升。
【券商|券商并购想象空间打开】过去由于证券从业人员持股限制，长期以来， A股上市券商实施员工持股计划的屈指可数。但是作为人力资本高度密集的行业，证券行业面临激烈的人才竞争，需要推进市场化激励机制尤其是中长期激励措施来保障人才队伍的建设。《新证券法》规定“实施股权激励计划或者员工持股计划的证券公司的从业人员，可以按照国务院证券监督管理机构的规定持有、卖出本公司股票或者其他具有股权性质的证券” ，从而为券商股权激励提供制度保障。实施员工持股有利于避免核心人员流失，股权激励能够将员工利益与公司利益保持一致，促进员工与公司共成长的意愿，减少核心骨干人员变动对公司业务造成的冲击，提升业务效率。
从《证券法》的修改内容可以看出，中央顶层设计为本轮资本市场改革注入了前所未有的力度和效率。鼓励市场化并购重组，或将引发新一轮证券业并购浪潮，推进航母级券商的诞生和资本市场地位的提升。头部券商更有可能主导整合行业资源，补充业务短板和区域短板，实现大型全能券商的定位。与此同时，在行业集中度提升和建设航母级券商的政策导向下，未来市场资源将更多地向龙头券商倾斜。
增加直接融资有效供给
金融供给侧结构性改革的核心是服务实体经济，增加有效供给，提升金融资源配置效率，推动经济转型，因此，行业并购重组符合金融供给侧改革的需求。和传统产业相比，新型产业更加需要通过资本市场进行直接融资。证券公司作为连接资本市场和实体经济的桥梁，近些年面临着内在隐患与外在困境的双重约束，经营和发展压力较大，导致其对直接融资的有效供给严重不足。
近年来，监管层十分重视资本市场改革中直接融资的作用，随着科创板的设立与注册制试点的初步成功，创业板注册制改革也在稳步推行， A股市场全面注册制改革序幕正式拉开。中国证券行业正面临重要的发展机遇期，资本市场的重要性逐步提高，直接融资对实体经济的支持力度将持续加大。在这一背景下，中国迫切需要打造一支高质量、具备国际竞争力的投行队伍。
行业并购重组符合证券行业做大做强、打造航母级券商的监管思路。相比于美国证券业，中国证券行业同质化严重，集中度有待提高。近些年，中国证券公司净利润集中度CR10水平在60%左右，相较于美国的90%仍有较大的提升空间，集中度的提升是未来行业发展的趋势。但是如果仅仅通过券商的自身发展去实现这一目标，进程是缓慢的，而通过并购重组、头部券商强强联合的方式将是打造航母级券商、提升行业集中度的捷径，也将助推中国证券行业快速做大做强，快速提升资本市场直融功能与系统重要性。头部券商间的并购符合监管引导资本市场支持实体经济发展的整体思路，并将获得监管层面的鼎力支持。
另一方面，长效的激励约束机制在公司做大做强中起到不可或缺的作用。证券行业属于人力和资本密集型行业，资本、人才和技术是金融业发展的重要生产要素，建立全面且长效的激励机制，对于充分挖掘人才潜力提高公司的运营效率和盈利能力起到至关重要的作用。在新《证券法》消除了证券公司员工持股的制度障碍的前提下，此次通知的落地或使得证券公司和基金公司对员工持股方案的设计和实施更加灵活。