[大摩财经]阳光城的平衡术：上规模、去杠杆当中国房地产从扩张周期转入保守周期

【[大摩财经]阳光城的平衡术：上规模、去杠杆】

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当中国房地产从扩张周期转入保守周期，房企需要在规模、利润增长的同时去杠杆，极为考验战略执行力。
“不可能三角”很难打破，但阳光城是少数做到平衡发展的房企之一。
2019年财报显示，阳光城销售额突破2000亿大关，同时净负债率等财务数据得到大幅度优化，多家机构上调评级。左手上规模、右手去杠杆，阳光城是如何施展平衡术的呢？
稳增长高质量
2019年，阳光城销售额达到2110亿元，同比增长30% ，房企TOP15的地位也更为稳固。从2015年的300亿销售规模起步，特别是进入“双斌”时代后，阳光城连续跨越千亿、双千亿门槛，年均增速超过60% ，行业排名也从2015年的第28位晋阶到2019年的第13位。
阳光城的业绩稳健增长。 2019年，营收610.49亿元，同比增8.11%；净利40.2亿元，同比增33.21% 。对比2017年，两年间业绩接近翻倍，净利率也提升到7.08% 。鉴于业绩提升，阳光城今年也大幅提升分红比例至约20% ，计划分红8.12亿元。
规模和净利，增速均同步超过30% ，显示了阳光城高增长的高质量。
但地产调控及行业普遍降速、利润下调的大环境，房企经营已到深水区。
面对市场的高度不确定性，阳光城开始控速求稳、看淡销售规模，将2020年销售目标暂定为2000+亿元。
稳住2000亿的基本盘，又给自己留下具有弹性的增长空间，这是务实的做法。
具体来看，阳光城2020年可售货值达到3200亿元，按照65%的去化率，就能够保证2000亿的基本盘不动摇。
与此同时，阳光城拥有4101万平方米土储，货值达6324亿元，能够满足未来两三年开发所需。这些土储超过70%集中在一二线城市，平均土地成本4356元每平方米，仅约2019年销售均价的1/3 ，这也为后续利润释放提供了坚实支撑。
值得一提的是，为保证未来利润释放，阳光城还将改善权益销售。 2019年，阳光城权益销售比为64% ，但管理层在业绩会上透露，今后将逐步提高权益销售比至80% 。
此外，阳光城拿地也更为均衡，除招拍挂、并购外，土地成本更低的旧改项目将为阳光城贡献更多土储。目前，阳光城有超过421万平方米的旧改土储等待分期确权，旧改项目已在广州、深圳、太原、昆明、贵阳等地相继落地、其中第一个旧改项目已在去年实现上市销售。
去杠杆调结构
稳增长的另一头是去杠杆。
阳光城的债务结构优化之道，首先是加速销售回款和结转、增厚净资产，其次是稳住债务规模不增长。 2019年期末，阳光城有息负债1123亿元，较前两年规模基本保持不变，但净负债率大幅下降了44% ，说明上述策略的效果较为显著。去年，阳光城平均回款率达到80% ，经营性净现金流入154亿元。
此外，通过长短债置换，阳光城短期有息负债占比下降了约13% ，长短期债务结构由之前的6:4优化到7:3 。 2019年期末，阳光城账面资金419.78亿元，能够全额覆盖335.4亿元的短期有息负债。
阳光城的融资结构也进行了积极调整，银行贷款占比达到49.14% ，非银融资占比从2018年末的52.57%下降至24.94% ，这也降低了整体平均融资成本。去年融资环境趋紧的背景下，阳光城平均融资成本为7.71% ，下降了0.23% 。
由于财务指标的持续向好，阳光城在2019年被多家境内外评级机构上调评级。今年初，大公国际将阳光城信用等级上调为“AAA”级。
未来战略
跨入2000亿门槛后，房企做大规模的同时还要“做强” ，这需要阳光城在股东回报、产品品质、人均绩效等方面做出更多努力。