「新金融评论」个人投资者如何辨真相，上市公司财务造假风波不断( 二 ) 近年来

第一部分中，报告通过调研发现瑞幸夸大了其2019年下半年的客单价、店面销售数量、收入及广告费用。
在收入端，报告指控瑞幸在两个季度分别把门店销量夸大了69%和88% 。由于收入一般可以拆分为“订单数量×单笔订单商品数×商品价格” ，瑞幸在这三个科目上均有夸大，其背后反映的造假心理可能是为了将造假的收入增速平摊。同时，报告显示瑞幸的其他商品收入占比也夸大了近4倍。通过做大小食类产品在销售收入中的占比，公司成功向投资者传达了“多样化经营”、“业务模式改善”的错误讯息。
由于成本和收入一般是同步增长的，仅虚增收入很容易出现利润率的扭曲，引起投资者的警觉。同时，单方面收入虚增必然导致利润虚增，且进一步导致经营性现金流增长。但瑞幸的产品都是即时结算，很难虚增现金流。唯一能做的便是以夸大成本的方式，对冲夸大收入导致的经营性现金流增长。根据报告，瑞幸夸大的成本科目是广告费用。一方面，该科目占比大，勾稽关联少；另一方面，广告费用是公司层面成本，不计入单店成本，这样一来公司单店层面的数据就有望实现盈利。对此，报告采用了第三方数据作为佐证，重新估测瑞幸的广告费用，而瑞幸实际财报上的广告费用比其估算的竟高了150% 。
第二部分中，报告通过查阅公开资料指出三点风险：一是套现风险，据瑞幸2020年1月份增发及发行可转债时公布的F-1文件显示，公司的管理层已经通过股票质押兑现了其持有的49%的股票，相当于已经套现。二是人员风险，报告发现瑞幸公司的CMO杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月，这对管理层信誉提出了挑战。三是融资风险，瑞幸年初通过增发及可转债募集了近11亿美元，以发展其无人零售策略，报告认为其背后的目的可能只是为了进一步圈钱。
对于机构投资者而言，浑水报告是一个很好的典范。一般机构在进行尽调的时候往往容易拘泥于公司或市场上所提供的公开信息，其获取成本较低，但伴随而来的是会受数据造假而扭曲，从而得出错误的结论。所谓“魔鬼藏于细节” ，对机构投资者而言，越是调研的仔细，越是亲力亲为，越能规避财务造假的企业。
3洞察勾稽关系，个人投资者也可以
“数数法”虽然雄辩，但是成本高昂，非大型金融机构难以实现。作为普通投资者，则可以巧用公开财务数据，发现瑞幸造假的蛛丝马迹。
第一步，动机分析，分析公司财务造假动机强弱。
首先是分析公司财务造假动机的强弱。潜在最可能财务造假的公司通常有以下四点特征：
第一点，盈利模式不明：表示公司有动力去美化业绩。
第二点，大额融资需求：公司会有动力抬高股价获得更多融资。
第三点，管理层低持股比例：会造成代理人问题。
第四点，不良前科：公司和人一样，管理层团队也往往会重复以前的套路。
以瑞幸为例，针对第一点盈利模式，瑞幸在招股书中堆叠了大量诸如“大市场”、“品牌议价能力”、“技术驱动”、“新零售”等词汇。这些商业模式看似新颖诱人，但仔细分析后会发现很多并经不起推敲。比如“大市场” ，尽管和欧美相比中国的人均咖啡消费量很低，但实际上由于中国人咖啡因的摄入主要是通过茶叶，从已然高企的咖啡因摄入量来看中国市场远非其强调的那般广阔。再如“品牌议价能力” ，即随着品牌扩张可以在原材料咖啡豆采购上压价，而实际上咖啡豆市场波动性非常强，价格受到气候、政策等多方面影响，且我国大量的咖啡豆依赖于进口，议价空间不大。又如“技术驱动” ，本质上就是通过移动支付采集数据优化模型，并无新玩法。最后，对于“新零售”的标签，瑞幸的CEO钱治亚曾说“传统零售就是人找货，新零售就是货找人” ，而瑞幸当前的自提模式本质上还是人找货，这一标签不攻自破。