[盘古智库]张明：桥水是第二个雷曼吗？美股下跌新机制、当前危机类型与潜在风险点( 二 ) ：张明：桥水是第二个雷曼吗？美股下跌

总体来讲，尽管已经下跌了30%上下，但这次美股调整更大程度上是在外部冲击之下，投资者开始认识到经济增长与企业盈利前景并不足以支撑当前美股的高估值，因此开始重新对美股定价所致。在疫情扩散得到充分抑制之前，在投资者充分把全球衰退与发达国家经济衰退的风险pricein之前，本次美国股市的调整恐怕都没有结束。有些投资者所谓当下应该抄底美国股市的说法，似乎有些偏乐观了。
二、本轮金融市场动荡的危机类型
目前我们还不能确定造成本轮全球金融市场动荡是否会引发全球金融危机，也不能完全确定本轮危机的类型。但至少我们可以确定，当前这轮危机既不是债务危机，也不是国际收支危机，更不是货币危机。虽然目前发生了流动性问题，但本轮危机的根源恐怕不是流动性危机。 2008年之所以发生流动性危机，是因为货币市场上有很多发ABCP的金融机构（例如雷曼兄弟）违约了，而当前货币市场违约现象还没有大规模发生。
这一次危机归根结底还是因为股票持续上涨多年，无风险利率较低，在很多大型机构不得不长期提高权益资产占比的情况下，巨大外生性冲击导致投资者权益投资出现初始亏损、进而导致他们不断进行调整所致。从这一角度来看，这次危机在跨市场传染、跨国传染方面的严重程度可能低于2008年。正如Summers所言，本次危机的爆发不是源自美国金融体系内部，而是源自实体经济。
但由于本轮金融动荡的根源不是债务危机、国际收支危机、货币危机与流动性危机，所以美联储通过货币政策救市的效果可能没那么好，除非美联储将量化宽松政策购买的资产扩展至美国股市的EFT甚至股票。应对疫情产生的风险冲击，更多需要依靠财政政策，因为财政政策能够发挥结构性效果，但是发达国家财政政策要么空间不大、要么有些国家没想明白，所以财政政策协调一致要比货币政策难很多。
三、潜在风险点
发生疫情的国家未必是未来爆发金融危机的国家。现在来看我觉得两类国家比较危险：
一是以意大利为代表的南欧国家可能再度爆发主权债危机。意大利现在不仅经济负增长，而且政府债务也比较高。关键是迄今为止，国债收益率都很低，包括希腊在内的其他几个南欧国家也类似，前段时间国债收益率都是个位数、甚至低于5% 。而金融市场一旦切换到避险模式，投资者都会关注潜在风险点，而南欧国家特别符合未来可能爆发风险的脆弱环节。
二是一些新兴市场国家可能爆发企业部门债务危机。例如，阿根廷、巴西和南非等新兴市场国家面临经常账户持续逆差，外债借得比较多，前几年因为资本流入、企业部门加杠杆比较快，这些国家未来恐怕是潜在风险点。又如，东南亚地区的一些国家，目前由于疫情爆发与扩散造成的产业链冲击，再加上过去十年积累了较高的非金融企业部门债务，未来也比较危险。
总体来看，未来南欧国家出现新一轮主权债危机，新兴市场国家出现新一轮企业债危机，并由此引发出一系列次生危机（例如新兴市场国家货币贬值、持有南欧国家主权债的金融机构出现大面积亏损），其概率均不容低估。 ■
文章来源于“张明宏观金融研究”
图文编辑：樊思源